一个全新的通胀预测框架，2022年通胀将相当温和.docxVIP

宏观研究报告- 宏观研究报告-年度报告 PAGE 4 / 27 PAGE 4 / 27 请务必阅读正文后的声明及说明 反转的剪刀差，温和的中国通胀 2021 年，复苏与冲击共同成为全球宏观经济的核心主弦律，发达经济体的复苏刺激了大宗商品的需求侧高涨，而新兴经济体受到的疫情冲击则抑制了大宗商品的 供给侧修复，供需错配推升了国际大宗商品价格的持续上行。此外，2021 年全球多发极端天气，冬冷夏热伴随水电风电不足，在一定程度上也支撑了能源的需求端强势，同时发生于年初的德克萨斯州暴雪和三季度墨西哥湾的飓风“艾达”，对 美国页岩油供应端也形成影响，需强供弱，能源价格走出近年新高。大通胀成为2021 年宏观经济中一个重要的潜在风险，而随着全球刺激政策的退潮和供应链摩擦加剧，全球经济复苏边际放缓，滞胀似乎成为现阶段全球宏观经济的显著特征。 但需要注意的是，虽然在疫情冲击产业链的背景下，全球似乎都面临着通胀问题， 但我们认为中国的通胀与美国等经济体通胀有着本质的区别，美国是全面通胀， 而中国的通胀是只胀在PPI 的类滞胀。究其原因，我们认为主要来自于以下两点， 首先，美国是贸易逆差国，而中国是贸易顺差国，国际海运费的高涨推升了美国 消费品的成本，此外，部分在全球产业链中扮演加工制造角色的新兴经济体的生 产不足，也加剧了美国居民消费相关商品的供求失衡，导致消费端的价格出现了 明显抬升。其次，美国直升机撒钱的式新冠纾困法案，直接补贴于需求端，很大 程度上刺激了美国居民端的消费能力和欲望。而中国自 2020 年 5 月起货币政策就已正常化，此后的结构性货币政策更多地是为中小企业纾困，是补贴于供给端而 非需求端，故在居民收入增速掉档、内需偏弱的大背景之下，上下游的价格传导十分不畅，导致上游原材料价格虽然高涨，但居民端 CPI 通胀却保持温和。 往后看，2021 年的中国类滞胀环境持续性如何呢？我们认为，2022 年中国 CPI 将 温和抬升，而 PPI 将快速回落，剪刀差出现反转，类滞胀格局破局，而政策重心相较于“胀”将更加侧重于“滞”。在全球流动性收紧和刺激政策退潮的背景之下， 如何保持流动性的合理充裕，稳住中国经济基本盘将成为政策端的核心考量。 图 1：2022 年中国通胀剪刀差反转 16% CPI：当月同比 CPI：当月同比 CPI：当月同比（预测，猪价乐观） PPI：当月同比 PPI：当月同比（预测） 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 2019-032019-05 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 数据来源：Wind， 具体来看，CPI方面，回顾近年，猪价和油价的大起大落，始终是其趋势性变化的主导力量，二者之间的相对强弱，也决定了 CPI 整体的表现。2019 年非洲猪瘟催 化之下，中国进入前所未有的超级猪周期之中，猪肉价格短时间内突飞猛进，创出历史新高，同时对牛羊肉等替代品价格形成拉动效应。猪价暴涨，成为 2019 年 CPI 单方面上行的核心推手。而 2020 年上半年猪价高位震荡，随着 2019 年高基数 的影响逐步增加，猪价为CPI 贡献的正向拉动率开始显著下行；同时由于新冠疫情爆发，及沙特原油价格战的影响，国际原油价格上半年出现闪崩，而下半年因全球经济前景的不确定性及海外疫情的冲击而保持在相对低位，中国居住、交通通 信项 CPI 出现了极大程度的负增长。2020 年，猪价高基数影响渐显，油价闪崩， 成为了当年 CPI 快速回落的主因。而进入 2021 年，猪肉供给过剩影响开始全面显现，猪肉价格正式进入下行通道，方向反转，成为了 2021 年 CPI 的主要负向拉动力量，而随着全球工业复苏和新能源发电不足等因素的影响，原油价格稳步上行， 走出近年高位，相应的中国 CPI 也于 2021 年保持了全年相对温和的表现。 图 2：CPI 主要拉动项的拉动率变化 图 3：2022 年 CPI 展望 CPI：当月同比（预测，猪价乐观） CPI：当月同比（预测，猪价悲观） CPI：当月同比（预测，猪价乐观） CPI：当月同比（预测，猪价悲观） CPI：当月同比 对CPI拉动:居住 6 对CPI拉动:交通和通信 5 4 3 2 1 0 -1 2019-012019-03 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 201