经典逻辑复盘：硬科技赛道如果明年降速，还能否跑赢.docxVIP

策略报告 | 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 PAGE 3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 PAGE 3 过去两年，A 股市场走出了难得的慢牛行情，同时伴有显著的结构性特征。虽然万亿成交已成常态，但从指数的换手率来看，也只有去年初和去年中出现过短暂的过热；大部分时候，指数表现为，在强势赛道和拥挤交易推动下震荡上行。 在此前的报告中，我们多次阐述了“景气度高低决定涨幅大小”这一经典逻辑：无论是牛市、熊市还是震荡市，也无论板块轮动快与慢，追求高景气是市场永恒的哲学。因此，在一年左右的维度，当我们面临宏观环境难以判断或短期板块轮动较快的时候，可以选择淡化其他矛盾，而去关注年度维度超额收益最核心的影响因素——净利润增速的高低，选择 当年相对业绩趋势占优或高增长的行业。 “景气度高低决定涨幅大小”的逻辑在过去两年也得到充分验证。我们更新了 31 个主要赛道的业绩情况，可以看到，业绩持续改善或增速维持高位的，在这一轮慢牛中表现都不错，比如新能源板块（新能源车、光伏）、半导体、军工电子和原材料，此外高景气的 CXO 也是医药面临政策压制的情况下，相对抗跌的子行业。 图 1：31 大行业业绩增速 资料来源：wind， 但站在当前，在热门赛道已经连续两年取得不俗涨幅的情况下，不少投资者开始担忧，明年的上涨空间是否有限；尤其是，一旦热门赛道业绩增速回落，是否会面临估值和景气双杀。针对这一问题，本文从经典逻辑出发，估算多高的绝对增速，能够抵御增速回落带来的压力，并在中观层面对 03 年以来历年的高景气成长板块进行复盘。 从经典逻辑出发：增速回落如何取舍？ 在过去的报告中，我们多次展示了这组历史大数据： 将全市场所有个股每年的扣非增速分为 10 组（第 1 到 10 组由高到低），统计每组每年涨幅中位数（下表数字框，颜色越红表示当年涨幅越高）。结果显示，在大部分年份，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢， 一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的情况。 图 2：一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关 资料来源：wind， 但对于部分赛道中的高增速个股，市场开始担忧，业绩在今年超预期释放之后，明年很可能会有不同程度的下降。 因此，我们将模型进一步展开。下表中横向是全市场所有个股每年的扣非增速（仍然是第1 到 10 组由高到低），纵向代表个股每年的增速变化（从100?到-50?共 10 组），结果显示： 扣非增速前 1-4 组（前 4 列），不管增速变化率如何，上升或下降，其股价收益率基本都能稳定在较高水平。即如果增速较去年下降，但今年仍然是全部 A 股中增速较快的，那么其股价表现仍然不错，比如增速从 50?下降至 40?，变化率-10?，但其市场表现依然可以较好。【图中红色方框】 反之，虽然增速提升景气改善，但在全部 A 股中仍然是靠后的，比如增速从 30 上升至 50 ， 变化率 20 ，其市场表现依然较差。【图中蓝色方框】 图 3：“扣非绝对增速”与“增速变化率”组合下的市场表现 资料来源：wind， 因此对于今年增速在全市场前列、但明年可能回落的个股，我们可以得到这样一个经验标准：即使个股增速在明年回落后，如果其绝对增速依然能够进入全市场前 4 组（跑赢 60 个股），则仍有较大概率能够取得超额收益。 顺着这个思路，我们就将问题转化为：明年大致需要达到多高的绝对增速，才能够进入全市场前 4 组（跑赢 60 个股）——我们将这一增速定义为每年第 4 组中个股的增速中位数，命名为“全部 A 股 P60 增速”。换言之，今年的高增速个股，如果明年能够达到 P60 增速及以上，那么不管增速回落与否，我们仍有理由对其超额收益报有乐观。 为了估算这一增速，我们把历史的全 A 非金融增速和 P60 增速进行拟合得到： 全部 A 股 P60 增速 = 20?+0.4683833*非金融 A 股增速 同时，在我们的中性假设下，预测明年全 A 非金融净利润增速为 2.5 ——从而估算出明年的 P60 增速大约为 21.2 。即大于这一增速的个股 ，无论其增速变化率是正还是负，都有较大可能取得超额收益。 （对主要行业及热门赛道细分的盈利预测见第三部分）。 图 4：全 A 非金融净利润增速 VS 全部 A 股 P60 增速 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 全A非金融净利润同比 全部A股P60增速 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20