企业生命周期理论如何运用在选股中.docxVIP

金融工程 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 PAGE 7 / 30 敬请参阅末页重要声明及评级说明 PAGE 7 / 30 证券研究报告 引入生命周期理论捕捉定价逻辑的差异 在证券研究理论发展初期阶段，投资者常用同一套逻辑分析框架研究不同的公司，背后基于的假设是所有股票的定价逻辑是相似的。然而，实际情况并非如此，不同股票池内的选股逻辑差异较大。例如，投资者常用市净率对公司进行估值，投资低市净率的公司能够长期获得相对稳定的超额收益，但实际上，市净率指标也存在特定的适用场景：对于重资产或者资产依赖性强的公司而言，需要通过资本的不断投入来提高营收和利润，市净率在这一类公司中的选股能力较强；相反，对于轻资产的公司而言，例如消费行业的上市公司，本身利润增长的逻辑在于产品的提价或者销量增长，对于资产的依赖程度较低，因此市净率的适用性较差。 从数据上来看，考察市净率倒数（B/P）因子在重资产的银行行业和轻资产的食品饮料行业内的选股能力：从多空组合净值走势来看，B/P 因子在两个行业内的选股能力差异性较大：在银行行业内，2018 年 11 月前有稳定的选股能力。而在食品饮 料行业内因子的多空净值波动较大，长期来看几乎无选股能力。由此可见，传统的“一统化”的选股策略存在缺陷，即：未考虑在不同选股域中选股逻辑的差异。 图表 1 银行行业和食品饮料行业内 BP 因子分三组多空历史净值（2010.1.1-2021.10.29） 资料来源：wind， 为解决这个问题，可以尝试在不同的股票池中使用不同的逻辑，常见的有分不同行业、不同板块、不同上中下游，构建不同选股逻辑，本质上都是希望通过对股票池的划分来归类具有相似定价逻辑的股票，从而实现在同一股票池中定价逻辑上的可比性。市场上多数研究者都会对不同行业构建不同的分析框架，潜在的逻辑是通过主营收入性质来决定上市公司所属行业，但这又涉及到以下两个问题：第一，行业在不同历史时期是否共享同一套定价逻辑？第二，同一行业内上市公司是否真正可比？不同行业的公司一定不可比吗？ 对于第一个问题，从行业维度来看，同一行业由于在不同的历史时期的商业逻辑、生命周期以及所处宏观政策环境的不同，承担了截然不同的风险大小，也导致投资者在不同时间阶段，对行业的定价逻辑会发生变化。以新能源行业为例，其估值从横截面来看处于相对较高的位置，行业偏成长逻辑，但由于 2018、2019 年的实际 归母净利润增速多为负，未能匹配市场预期，行业估值处于历史的阶段性低位。然而，在 2020 年和 2021 年，新能源行业成长性兑现，迎来戴维斯双击，估值又回到相对较高的位置，这里无意讨论估值相对于其成长性的性价比的问题，旨在说明在不同的历史时期，同一行业所承担的风险亦存在差异，自然定价逻辑、或者说是投资者对于行业的观点也会发生变化。 图表 2 电子设备新能源行业市盈率 TTM 和归母净利润同比增长率 资料来源：wind， 至于行业内企业以及行业间企业可比性的问题，下面以宁德时代为例，其 2018、2019 和 2020 年营业收入同比增速分别为 48%、55%以及 10%，以当年年末的分析 师一致预测的营业收入同比增速作为基准，宁德时代业绩表现持续超预期，而估值也逐年攀升，若仅用市盈率在行业内择股，宁德时代显然估值过高，而以超预期或成长性的视角来考察，则无疑宁德时代是一家优质的企业。相反，公司 B 的两个产品均是国内龙头，其营收增速放缓，整体处于相对平稳的竞争格局，可以看到，自 2018 年以来，营业收入同比增速不足 5%，甚至在 2019 年出现负增速的情形，而其估值也远低于行业平均，对于此类业务较为成熟的上市公司而言，以成长性论高低显然有失公平，投资者更多会以估值性价比、盈利质量来综合考量其投资价值。 由此可知，即使身处同一行业内的企业，其股价驱动因素也可能有所不同，或是因为处于不同的子赛道，或是由于某块特殊的业务给与不同的估值，因此用同一套选股逻辑自然无法甄别出真正具有投资价值的公司。 图表 3 宁德时代历年营收同比增速持续超预期 图表 4 股票 B 历年营收同比增速及市盈率 TTM 资料来源：wind， 资料来源：wind， 我们于是想到了企业生命周期这一概念，有别于行业、产业等更具象化的标签， 生命周期较为宽泛，当应用于企业时，把公司视作多种产品的集合，对企业整体的生产行为、竞争状态等进行分析，并将其划分至初创期、成长期、成熟期和衰退期等， 不同的生命周期体现了不同的变化特征： 初创期企业通常处于产品设计阶段，追求产品价值的充分体现；成长期处于经营规模快速扩张的阶段，追求的是规模价值；成熟期为资本扩张阶段，营收增长会受到一定程度的抑制，企业通过协同效应使财务数据结构得到优化，守住甚至扩大市场份额；而衰退期则是由于新技术或新产品的进