美国货币政策外溢的三重预期差.docxVIP

宏观经济 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明- PAGE 4 敬请参阅最后一页特别声明 - 证券研究报告 一、美国货币紧缩节奏应不及市场预期 市场投资者的紧缩预期明显强于美联储 市场普遍预期，美联储将于明年年中完成资产购买缩减，并于明年加息两次。美国时间 2021 年 11 月 3 日，美国联邦公开市场委员会(FOMC)向市场表示，基 于经济基本面自 2020 年 12 月以来取得的进展，决定自 11 月开始缩减资产购买 规模1。节奏上，初步预计于 11-12 月期间，每月减少购买 100 亿美元的美国国 债和 50 亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS），后续缩减路径视美国经济走势再作讨论。 自此，资产购买缩减基本尘埃落定，市场普遍预期，美联储将于 2021 年 11 月 至 2022 年 6 月，每月缩减资产购买规模 150 亿美元2。那么，美联储货币政策的下一个重要议题——何时开始加息以及节奏如何——便成了全球金融市场关注 的焦点，同时也是影响全球金融市场最大的变数之一。 首先，我们来看一下市场投资者是如何看待这个问题的。由于联邦基金利率期货可以反映市场投资者对特定时间段内，联邦基金利率的加权平均定价。因而，可以通过联邦基金利率期货倒算出，临近两次 FOMC 会议之间的联邦基金利率， 进而推算出市场投资者对联邦基金目标利率的预期。通过联邦基金利率期货隐含的联邦基金利率分布，可以看到，有近 69%的市场投资者押注美联储将于 2022 年 6 月前至少加息一次，有近 83%的市场投资者押注美联储将于 2022 年 12 月前至少加息两次。 图 1：联邦基金利率期货显示，83%的市场投资者押注美联储将于 2022 年至少加息两次 资料来源：Bloomberg，Fed，FedNY， 数据说明：图表中数据均为市场预期的联邦基金目标利率的概率分布，数据根据对应期限的联邦基金利率期货计算，数据截至 2021 年 11 月 16 日，图中数据单位为% 1 美联储缩减资产购买规模，也就是市场所说的 Taper。 2 每月环比减少 100 亿美元美国国债和 50 亿美元机构住房抵押贷款支持证券的购买。 图 2：2022 年 6 月前至少加息一次的概率分布演进 图 3：2022 年 12 月前至少加息两次的概率分布演进 2022年 2022年6月前至少加息一次的概率分布 % 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Bloomberg，Fed，FedNY， 数据说明：图表中数据均为市场预期的联邦基金目标利率的概率分布，数据根据对应期限的联邦利率期货计算，数据截至 2021 年 11 月 16 日 90 2022年 2022年12月前至少加息两次的概率分布 % 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Bloomberg，Fed，FedNY， 数据说明：图表中数据均为市场预期的联邦基金目标利率的概率分布，数据根据对应期限的联邦基金利率期货计算，数据截至 2021 年 11 月 16 日 美联储内部对加息持谨慎态度，与市场较为激进的加息预期形成显著分歧。 与市场投资者较为激进地押注美联储加息节奏不同的是，美国联邦储备系统内部对于 2022 年加息与否的分歧较大。首先，从美联储 18 位轮值和候补委员的观 点来看，仅有 8 位委员倾向于认为应该于 2022 年进行加息，5 位委员倾向于认 为 2022 年应该保持货币宽松，另有 5 位委员保持中立观望态度。 但是，考虑到候补委员难以对货币政策产生实质性影响，11 位轮值委员的态度显得更为重要，可以看到，仅有 2 位委员倾向于 2022 年进行加息，4 位委员倾 向于 2022 年保持货币宽松，另有 5 位委员保持中立观望态度。另外，值得注意的是，下一任美联储主席的两位热门候选人均倾向于保持货币宽松。 综合来看，美国联邦储备系统内部，对于 2022 年是否要加息持有较大分歧，倾向于保持宽松和中立的委员占据更多的投票权重，与市场投资者较为激进地押注美联储加息节奏展现出明显不同的态度。那么，到底是什么原因，使得市场投资者与美联储持有显著不同的观点呢，我们又该选择认同哪种观点呢？ 图 4：美国联邦储备系统内部对加息持谨慎态度 资料来源：Bloomberg，Fed，FedBos，FedNY，FedPhi，FedCle，FedRic，FedAtl，FedChi，FedSL，FedMin，FedKC，FedDal，FedSF，整理 数据说明：H 表示收紧倾向，D 表示宽松倾向，MH 表示强烈收紧倾向，MD 表示强烈宽松倾向，N 表示中立倾向；橘色标出的为票委；红框标出的为下一任美联储主席人选 美联储面临的约束与政策抉择 美联储最重要的使命：在通胀稳定的情况下，最大化弥合产出