碳中和背景下电力行业估值体系探讨.docxVIP

行业深度 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 PAGE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 PAGE 6 页 共 22 页 简单金融成就梦想 引言：清洁化转型带来电力行业利润估值双扩张 诚然，“十三五”期间受电力供给过剩、“市场煤-计划电”矛盾突出等因素影响，除 水电等少数子行业外，电力板块整体表现乏善可陈。但是我们判断随着 2020 年 9 月碳中和战略提出，电力行业正式成为我国能源结构变革的主赛道，供需格局改善以及商业模式 变革有望带来板块利润估值双升。然而， 目前市场对处于剧烈转型期的电力公司估值方法尚未形成一致预期，整体仍然以相对估值法为主，如 A 股对标三峡能源及ST 平能（龙源电力借壳标的），港股对标龙源电力，纯新能源运营商本身估值缺乏更加科学的“锚”。 除此之外，目前我国纯火电公司已经很少，各大央企集团、地方国企电力公司均加速 新能源转型，转型公司数量远多于纯新能源运营商，市场也未形成分部估值的一致方法。 本文尝试从 DCF 估值的角度寻找新能源运营商的合理估值中枢，并探讨长期微利状态下的火电现金流价值。引言余下部分首先定性分析电力行业利润估值双扩张的内在逻辑； 一、二章分别定量计算新能源及火电的合理估值；第三章多维度对比寻找 Alpha 标的。 碳中和为电力板块利润带来三重互为乘数的影响，带动电力行业底层投资逻辑升级： 1）第一重是电力对散烧煤、石油、天然气的替代，全社会用电规模整体扩容 3-4 倍， 清洁化转型并非火电与新能源左手打右手。碳中和带来全社会整体用电量大幅增长，本质 是一次能源消费结构变化带来的终端能源使用方式变化。当前我国化石能源（煤、石油、 天然气）只有不足 40%用于发电，超过 60%的化石能源为直接燃烧利用热能，而非化石能源（水风光核）利用只能以电力为媒介。因此如果实现碳中和需要非化石能源占一次能源 的比例由当前的 16%提升至 80%以上，电能占终端能源使用比例将由当前的 27%提升至90%以上，全社会用电量将迎来 3-4 倍的增长空间。 第二重是电力行业内部的结构替代，风电光伏发电量占比由当前的不足 10%提升至 2060 年的 60%- 70%，提升 6-7 倍。新能源首先满足第一重替代带来的用电增量，待煤电机组 25-30 年使用寿命到期自然退役后，才开始替代煤电发电量。因此电力行业内部的替代更加循序渐进，2030 年碳达峰之前较为温和，2030-2040 年最为剧烈。 图 1：我国一次能源消费量及用于发电的比例预测 图 2：我国未来各电源发电量占比预测 80% 60% 40% 20% 0% 2020 2025E 2030E 2040E 2050E 2060E 风电 光伏 水电 核电 煤电气电及生物质 资料来源：国家能源局，研究预测。此处采用保守估计， 即一次能源消费量保持平稳，终端能源消费量小幅下滑  资料来源：研究预测 第三重是电力产业链之间利润的替代，新能源转型带来度电利润扩容。从电力产 业链来看，化石能源电源上游是燃料供给，而可再生能源不存在燃料供给，本身就是运营 环节的全部上游。在正常年份（不包括 2021 年煤价极端高企时期），煤电毛利率也仅有 10%-15%，营业成本中燃料成本占比超过 70%。而新能源运营由于没有燃料成本， 毛利率普遍可达 50%，ROE 绝对值和稳定性也均远超煤电。 图 3：各电源类型运营产业链构成 资料来源：研究 由此，在当前煤电短期微利、长期不明朗的背景下，清洁化转型将带来全社会用电规 模扩容、新能源发电量占比提升以及度电利润增长三重互为乘数的变革，带动电力行业底 层投资逻辑升级。对于新能源运营商而言，与制造端相比，运营端拥有更确定和更长的增 长空间（制造商相当于运营商的导数，制造商的利润增长需要运营商利润的二阶导为正）， 装机规模扩大将带来业绩“上台阶式”增长，鲜有下滑风险，完美符合长坡厚雪赛道定义。 图 4：美股火电转型新能源运营商新纪元能源 1980 年至今股价走势（美元/股，等比对数坐标） 资料来源：wind，研究 新能源运营的本质是赚取息差+自我增殖 新能源所发电量优先上网，利用小时数主要取决于气候条件，电价稳定，资产负债率、 利率及偿债方式事先约定且后续只能向利于企业的方向变化，因此理论上新能源项目一旦 投产，其全生命周期现金流就已经确定，新能源单个项目本质是类 REITS 资产，净现值以及PB 取决于IRR 与折现率的差值，基础假设下我们测算合理PB 在 1.5-2 倍PB 之间。 新能源公司与新能源项目的区别在于具备自我增殖能力，即初始新能源项目赚取的现 金流可以再投资新的新能源项目，从而实现内生的滚雪球增长， 在基础假设、纯内生增长情况下，我们测算新能