新老券择券如何带来超额收益.docxVIP

固定收益专题 固定收益专题 PAGE 5 / 19 PAGE 5 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新老券择券如何带来超额收益 活跃债券品种的新老券交易一直是债券择券投资中的重点策略之一，常见的包括国开债新老券和国债新老券交易，其重点在于判断某一个时期应该买新券还是老券。 考虑到剩余期限在 5 年及以下品种的新老券择券问题可以用骑乘策略和利差均值回复的思路进行分析，我们前期在专题报告《债市策略系列之二：骑乘策略详解》中也对骑乘策略进行了详细分析并构建了相应的择券数据库。在结合流动性的情况下，本次专题聚焦于如何判断 10 年期国开债新老券，10 年期和 30 年期国债新老券的择券；以及在实操中，测算持有新老券的具体表现情况。 10 年国开新老券择券 按照投资者的关注程度，我们首先分析 10 年国开债新老券的投资策略。由于 10 年国开债是最活跃的债券品种，因此我们重点分析 10 年国开债最活跃券的三 个债券，并将其定义为新券、次新券和老券。举例来说，在 2021 年 11 月 16 日， 按照发行日期进行排序， 新券为 210215.IB，次新券为 210210.IB，老券为210205.IB。另外，从流动性来看，10 年国开新券和次新券的流动性最好，平均每天成交量在 400-1000 亿元之间，高峰时达到了 2500 亿元左右；10 年国开老 券的流动性虽然相对新券不佳，但整体成交量也不低，平均每天成交量在 20-250 亿元之间，高峰时也接近 350 亿元。 图 1：10 年国开债新老券成交量（季度移动平均，单位：亿元） 新券成交量 次新券成交量 老券成交量 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2014-09-03 2015-09-03 2016-09-03 2017-09-03 2018-09-03 2019-09-03 2020-09-03 2021-09-03 资料来源：Wind、所 注：除特殊说明外，本报告中的利率单位均为“%”，利差单位均为“BP”，净值（含净值差）单位均为“%”。 我们从三个维度来分析 10 年国开新老券的择券问题：1.国开新老券利差的整体表现；2.国开新老券在历史上的回测表现；3.如何判断国开新老券的利差变化。 国开新老券利差的整体表现 统计 10 年国开债次新券-新券利差和老券-新券利差，主要有以下两个特征： （1）2015 年以来，10 年国开债每年新发数量改为 2 只或 3 只，并辅以增发来提升 10 年国开债的存量规模。由此给 10 年国开债的流动性大幅改善打下基础， 10 年国开新券享受流动性溢价逐渐变为常态，次新券和老券利率相比新券利率始终保持一定的利差水平，故衍生出了债券新老券交易。如图 2-图 5 所示，10 年国开次新券-新券利差、老券-新券利差大体符合均值回复特征，2015 年以来，次新券-新券利差的平均水平在 7BP 左右，老券-新券利差的平均水平在 13BP 左右。 （2）2020 年下半年以来，国开债新老券利差中枢下移，特别是老券-新券利差均值下降到了 5BP 左右，次新券-新券利差均值也下降到了 3BP 左右。主要是 因为利率长期处于低位后，在资金成本稳中偏低的环境中，任何相对高 carry 的品种都会受到一定的追捧。 图 2：10 年国开次新券-新券利差 图 3：10 年国开老券-新券利差 10年国开次新-新券利差 10Y国开新券利率(右轴) 10Y国开次新券利率(右轴) 10年国开老-新券利差 10Y国开新券利率(右轴) 10Y国开老券利率(右轴) 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -15.0  0.00  -10.0 资料来源：Wind、所 资料来源：Wind、所 图 4：10 年国开新券—次新券之间的利差统计 国开新券 （10Y） 国开次新券 （10Y） 开始时间 结束时间 持续时间 （天） 平均利差 （旧-新） 最大 利差 最小 利差 新券变化幅度 （BP） 140211.IB 140205.IB 2014-04-08 2014-06-11 64 0.0 2.0 -0.6 -75.6 140215.IB 140211.IB 2014-06-12 2014-08-20 69 -0.6 0.0 -2.0 14.2 140222.IB 140215.IB 2014-08-21 2014-11-19 90 -1.1 0.0 -3.4 -96