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基础化工行业深度报告 —— 基础化工行业深度报告 —— 为何此时建议关注农药板块？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 PAGE 4 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 PAGE 4 为何此时看好农药行业？ 疫情后的全球宽松以及对粮食安全关注度的提升，推升了全球农作物种植盈利和种植意愿，带动全球范围农药化肥需求的提升。我国农药供给也从前几年供给侧改革和去年的疫情冲击中逐步复苏， 企业经营和成长的节奏步入正轨。然而，今年以来上游原材料价格的大幅上涨以及农药行业产品价格传导的滞后性却使得国内大部分原药和制剂企业的前三季度经营承压，出现增收不增利的普遍 情况。除了自去年三季度就跟随上游基础化工产品一同涨价的草甘膦等大宗类除草剂产品顺利传 导上游成本压力外，大部分杀虫剂和杀菌原药品种一直到今年 9 月下旬才开始出现大面积上涨， 制剂企业也在三季度末或是四季度初才开始调价。但同时，因为三季度地方能耗双控政策不确定性带来的对企业开工以及上游原材料价格的进一步扰动，大部分企业选择在市场价格拉涨的时候累 库观望。缺少了量的支撑，企业并未获得产品涨价带来的业绩弹性从而持续承压，但目前拐点已现。进入四季度，冬储和来年的采购需求逐渐开启，农药行业迎来需求旺季，再叠加今年四季度到明年一季度的阶段性供给侧压制事件，短中期农药行业将享受量价齐升业绩修复的β行情。全球农产品高景气有望持续，尤其将受到我们前期报告所讨论的海外化肥供应在碳中和政策背景下因天然气 成本飙升而紧缺的催化；再加上中期国内上游大宗原材料价格冲顶回落而农药价格传导滞后，企业还将持续受益于成本端压力的缓解，利润空间有望进一步扩大。另一方面，农药作为典型的制造业， 成本与品质是决定企业竞争力的关键因素，部分优秀企业在长期的经营过程中在生产、销售和管理、研发等层面建立起了突出的比较优势，并且通过资本开支或者渠道拓展支撑持续的成长性，有望实现超越行业水平的增长。 整体而言，当下时点我们认为农药行业是短中期板块有β，优秀公司更有长期α的赛道。在复苏拐点下，我们建议关注经营边际改善及持续向上，长期资本开支具有持续性的优质标的，例如原药企业扬农化工、海利尔、百傲化学、中旗股份、江山股份，以及制剂企业润丰股份。 量价齐升迎来经营向上拐点 去年三季度起上游大宗化工品进入底部复苏区间，至今年众多产品价格已创新高。然而处于中下游的农药品种除草甘膦等大宗除草剂外，大多数杀虫和杀菌剂品种直至今年三季度末才开始出现大 幅上涨，相关企业在已过去的三个季度中持续承压。当前时点看，农药企业已经历最差时刻并随着旺季打开进入量价齐升的向上拐点。同时全球农产品高景气还将大概率延续，持续支撑农化需求， 短中期农药板块迎来向上β。 成本承压导致增收不增利 16 年开始的农药行业供给侧改革使得 17-18 年的农药原药产量急速下滑，全年产量从 16 年的 378 万吨减少至 18 年 208 万吨，原药产量几乎砍半。19 年农药原药供给量开始小幅回升，然而紧接 着的 20 年疫情冲击又打断了这一供给侧复苏进程。在这些压制供给侧因素逐渐消散后，伴随合规企业新增产能的释放，我国农药原药产量今年出现同比正增长，1-9 月累计同比增长 11%，农药行业迎来供给侧复苏拐点。行业供给侧的复苏也带动了上市公司收入增速回暖，今年上市公司前三季度收入增速中位数为 10%；然而净利润增速却出现明显背离，前三季度净利润几乎零增长，呈现出典型增收的不增利局面，农药行业经营严重承压。 图 1：农药原药月度累计产量及累计同比 图 2：A 股农药上市公司收入和净利润增长率（中位数） 400 300 200 100 0 化学农药原药产量累计值（万吨） 化学农药原药产量累计同比  40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2016-022016-07 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07  50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 收入增长率 归母净利润增长率 2018Q12018Q22018Q3 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 资料来源：Wind， 资料来源