物业管理行业2022年大脱钩，大合流，大分化.docxVIP

物业服务行业 物业服务行业 2022 年投资策略｜2021.11.22 PAGE 2请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国最重要的物管和商管公司已经或即将登陆资本市场。大分拆的时代即将落幕，大脱钩、大融合和大分化的时代已经开始。地产信用的问题在短期使得物业管理板块股票供给激增，但行业终究回归基本面。 ▍ 物业管理和地产开发的大脱钩 行业底层和开发关联度较低 由于历史原因，物业管理脱胎于开发行业，一度也被视为开发行业的售后服务部门。至今，大多数优秀物业管理公司的控股股东或是开发企业，或是开发企业的实控人，且物业管理品牌也往往和开发品牌相互重合。 但从底层盈利模型来说，物业管理和开发行业则完全不同。物业管理既不以开发企业为主要客户，也不存在开发企业的应收款问题，甚至不和房屋的销售直接相关。行业虽然和房屋交付相关，但交付只是贡献了一部分业务收入的增长，而业务收入的绝大多数则与存量有关，故而这只是一种弱相关。 我们认为，就产业底层逻辑来说，物业管理和开发业务的关联度不仅低于建筑建材（以开发企业为直接或间接客户的行业），也低于家居、家装、家电等公司（其收入大部分和销售和交付关联的行业）。 图 1：当前物业管理行业容量测算（亿元） 图 2：中期物业管理行业规模测算（亿元） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 -  住宅物业管理 非住宅物业管理 城市服务 住宅物业管理 非住宅物业管理 城市服务 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - 2021 2022 2023 2024 2025 资料来源：预测，注：狭义口径，不含商管，设施管理 资料来源：预测 业绩增长已经和关联方交付关系不大 物业管理公司大多从 2017 年前后才开始独立化、市场化进程，其标志是承接第三方项目。由于走向独立经营的时间很短，大多数企业都经历了一个“扶上马，送一程”的阶 段。在 2020 年之前，很多公司不仅存量项目大多由关联公司开发，增量业绩来源也主要来自于关联方所开发的项目。 图 3：物管企业大股东类别 资料来源：各公司公告，，截止到 2021 年 11 月 18 日，假设融创中国完成减持 注：logo 来自各公司官网 随着物业管理公司规模不断增长，其业务独立性也持续增强。2021 年上半年，重点上市物业管理公司（为了保证历史数据可观测，不含一些新近上市的物管企业，和一些小企业）新增在管面积中，只有约 26%来自于关联方企业。存量盘中关联方交付的面积占比则达到 46%，第三方面积占比 54%，但未来随着第三方拓展和并购规模明显超过关联方交付规模，预计存量中关联占比也会持续下降。 图 4：2021 年中期各公司新增在管面积关联方占比（%） 图 5：2021 年中期各公司关联方在管占存量在管的面比例（%） 60 80 50 70 60 40 50 30 40 20 30 20 10 10 碧桂园服务新城悦服务华润万象生活融创服务招商积余金科服务建业 碧桂园服务新城悦服务华润万象生活 融创服务招商积余金科服务建业新生活保利物业滨江服务雅生活服务恒大物业弘阳服务中海物业佳兆业美好 旭辉永升服务 绿城服务 世茂服务 绿城服务 旭辉永升服务 世茂服务保利物业金科服务建业新生活滨江服务新城悦服务融创服务恒大物业碧桂园服务 华润万象生活 中海物业 资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告， 图 6：代表企业第三方存量在管面积占比（%） 图 7：行业重点企业第三方存量在管面积占比（%） 物业服务行业 物业服务行业 2022 年投资策略｜2021.11.22 PAGE 3请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 2019 2020 2021H1  60.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 -  50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 - 2018  2019  2020  2021H1 资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告， 以碧桂园服务为例，在公司介绍上市之初，公司的主要增量面积都来自于碧桂园的交付，存量更是碧桂园开发的项目占绝对的大比例。到 2021 年中期，在增量的在管面积中， 第三方面积占比达到 43%，已经占据主要角色。随着对蓝光、万象美、开元、富力等企业并购的完成，2022 年公司的第三方项目面积占比料将显著超过关联公司，预计达到 63%。尽管碧桂园每年也在交付必要的面积，但自此之后碧桂园所开发的项目在碧桂园服务中预计将占据越来越小的