美国通胀的远虑与近忧.docxVIP

金融工程月报 金融工程月报 PAGE 4 / 15 PAGE 4 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 观点综述 10 月以来，全球疫情整体情况有所改善，但欧洲地区疫情有重新扩散风险。总体来看，全球非美国家资产继续流向美国本土支撑美元指数上行，随着供应链 恢复和需求放缓，美元相对商品的强势将继续保持。 美国通胀超过市场普遍预期，10 月观点中我们提及，商品与美元的矛盾在于名义价格和实际需求的矛盾。美国实际需求继续扩张短期内支撑通胀抬升，美联储畏于不断下滑的劳动参与率及远期增长下滑，保持偏鸽态度。我们认为，美联储货币政策追赶实体经济的中期逻辑并未改变，但短期受限于担忧经济复苏的脆弱性和充分就业的实现，美国长债利率将被约束，市场短期内过于激进的定价加息情绪在短期内有所回撤。中长期来看，长债利率将取决于美国实际需求扩张的速度和持续性。 国内来看，由于中国经济复苏周期领先于世界主要国家，宏观经济处于增速放缓的阶段，国债利率中枢下行摸底的过程仍在延续。财政约束的背景下，货币政策仍有宽松空间。PPI-CPI 及 M2-M1 在未来一段时间内将边际收敛，中下游企业利润开始改善，制造业的缓慢复苏利好小盘风格。A 股在指数上可能保持相对弱势但沪深 300 长期配置机会已经来临，需要耐心等待情绪和基本面改善，配置性价比将逐步上移。大宗商品需求和成本共同下滑，价格走势陷入负循环，短期内情绪已经见底，但是由于需求增长放缓，反弹基础薄弱。 回顾上月，中国 10 年期国债和美股快速上行基本符合我们的判断。上月我们强调了大宗商品价格的脆弱性，国内大宗商品在政策压力下迎来大幅下跌而海外大宗商品亦从高位回调。A 股总体上结构分化，沪深指数皆有所下行，符合我们预期。贵金属由于美联储偏鸽的表态和通胀水平高企，短期内价格上涨超出我们预期。 我们本月的大类资产配置顺序为国内利率债美股贵金属A 股大宗商品， 较 10 月份观点将大宗商品从强于 A股改为弱于A股，贵金属从弱于 A股改为强于 A 股，其他观点维持不变。 海外 贵金属 11 月 10 日美国公布新一期通胀数据，CPI 同比增速达到 6.2%，核心 CPI 达到 4.6%，远超市场预期并达到近 30 年来新高。由下图我们可以看到，今年以来美国超预期的 CPI 数据带动市场对明年通胀预期的明显上修，2023 年的通胀预期并未明显提高，并且劳动参与率继续下降至 61.8%。美联储担忧高通胀影响充分就业的实现，而市场对于短期通胀能否蔓延至长期有所怀疑。 图 1：美国 CPI 与通胀预期 7 6 5 4 3 2 1 0 2022 CPI预测（ %） 2023 CPI（ %） CPI（ %） 资料来源：Bloomberg，所 在本月 FOMC 会议上，委员们认为随着疫苗和供应链堵塞情况的改善将引导通胀回落到 2%长期目标上。 10 FOMC 11 FOMC表 10 FOMC 11 FOMC 通胀持续性 暂时性通胀 期望是暂时性通胀 通胀原因 经济复苏 疫情的持续和经济重新开放导致一些经济部门的价格大幅上涨 经济并引导通胀回落国债购买速度70 Biliions60 BiliionsMBS 购买速度35 Billions30 Billions资料来源：Fed，德邦研究所未来通胀展望 疫苗可能减少疫情对经济的影 经济并引导通胀回落 国债购买速度 70 Biliions 60 Biliions MBS 购买速度 35 Billions 30 Billions 资料来源：Fed，德邦研究所 下图展示了当前美联储的缩减债务购买进度和预期节奏，但美联储同时声明缩减债务购买的速度将根据实际经济情况发生改变，强调暂时不考虑加息。 图 2：美联储缩减债务购买进度及预期 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 国债（十亿美元） 住房抵押债券（十亿美元） 资料来源：Fed，所 短期内，1）美联储的态度使得市场进一步质疑通胀的“暂时性”。2）美国财政部净融资放缓，边际减少美国国债的供应量。3）美债短端收益率过快上行且长债收益率走平，映射市场对过快上行的通胀损害长期增长的担忧，带动实际利率下行。4）负利率债券规模的持续下降。 图 3：美国财政部国债月度拍卖规模（不含基建法案） 图 4： 美国长短债利差与实际利率 400 350 300 250 200 150 100 50 0  1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2021（ 十亿美元） 2022（ 十亿美元）  美国:10年期国债实际收益率（%）  0 21.5 2 1.5 1 0.5 0 美国:10年国债-2年期国债（左，%） -0.4 -0.6 -0.8 -1 -1.2 -1.4 资料来源：Treasury，所 资料来源：Wind，所