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A
1. 策略思考——低估值何去何从
1.1. A 股的估值分布及历史脉络
当前A 股的估值分布较为均衡。按年度梳理历史上A 股PE （TTM ）估
值分布变化，可见A 股总体的估值分布跟随市场行情大起大落。如2015
年牛市中，低估值股票基本被消灭；而2018 年熊市末尾，PE （TTM ）
30 倍以下的公司占比超过一半。截止202 1 年底，A 股估值分布情况与
过去十年中位数基本持平，整体估值分布较为均衡。
图1：A 股估值分布历史变化
数据来源：，国泰君安证券研究
注：根据当年年末的全部上市A 股汇总而成，剔除年末PE （TTM ）小于0 或大于500 的个股。
1.2. 低估值的理解：硬币的另一面叫价值
低估值≈价值。在实践中，投资者往往把“低估值”和“价值”两个概
念联系在一起。（1 ）从国证价值指数的编制来看，两个概念相似性可得
到验证——根据国证指数网，国证价值指数的编制方法为“在国证 1000
指数样本股中，选取每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、
股息收益率、每股净资产与价格比率综合排名前332 只”。其中，“每股
收益与价格比率”即为市盈率的倒数，是定义价值类个股的第一要素。
（2 ）该经验直觉亦可得到数据验证——从标准化后的历史净值来看，
国证价值指数与申万低市盈率指数的走势高度相似，07 年至今净值的相
关系数高达0.96 ，两者净值的比值近十年也在1.2- 1.4 之间窄幅波动。
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A
图2：历史上国证价值指数与SW 低市盈率指数走势基本重合
数据来源：，国泰君安证券研究
“低估值”是表象，“价值”才是内核。从概念出发，“低估值”即为具
有相对较低的PE 或PB 倍数。“价值”则与“成长”相对，成长股盈利
增速较高，在贴现估值模型中，远期盈利贡献更高，即期的盈利贡献相
对较低，体现在即期的估值上也较高；价值股与此相反，盈利增速较慢，
即期价值占比更高，从而表现出了低估值的特征。
因此，“低估值”和“价值”本质是同一类个股的一体两面。
1.3. 低估值主要行业及板块分布
低估行业主要集中在金融、周期大类板块。如下图所示，前 11 个一级
行业近十年的PE （TTM ）普遍低于30 倍，是典型的低估值行业；而基
础化工、钢铁也属于周期性行业，由于盈利变化幅度巨大，历史上常常
出现 30 倍以上的估值，但近几年受益于供给收缩和需求回升，盈利改
善持续性较好，亦可纳入低估值范畴。
图3：近十年一级行业PE （TTM ）历史分位图
数据来源：，国泰君安证券研究
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