债市启明系列：降准窗口临近-20220308-中信证券-30正式版.pdfVIP

降准窗口临近 债市启明系列 ｜2022.3.8 ▍ ▍ 核心观点 无论是从宽信用、降成本、疏通货币政策传导机制出发，还是从补充资金缺口、 提供中长期增量资金的角度，降准是可选项。配置盘倾向于防守，当利率超跌后 可适度参与波段交易机会。 ▍从狭义流动性流动性、利率、信贷和社融增长三个维度观察2009 年以来的政府工 作报告和货币政策操作： （1）流动性层面，今年延续保持流动性合理充裕的表述，DR007 将围绕政策利率 运行。今年政府工作报告延续了自2019 年以来提出的“保持流动性合理充裕”的 表述，从狭义流动性角度来看，意味着2022 年很可能面临与2019 年、2021 年类 似的流动性环境，其典型特征就是DR007 围绕7 天逆回购利率窄幅波动。狭义流 动性的合理充裕环境下，并不需特别担心资金利率的大幅波动。 （2）降成本意图明确的年份均有降准降息操作，贷款利率也多有下行。当政府工 作报告中明确提及降成本（切实、持续下行等），以及降成本并不是局限在小微企 业时候，例如 2012 年、2015 年、2020 年，货币政策都有降准+降息的操作，且 金融机构一般贷款加权平均利率也会有显著下行；而当降成本更多专注于缓解三农 小微融资难融资贵，例如2013 年、2016 年、2018 年、2019 年、2021 年，货币 政策则倾向于定向降准操作，而这些年份金融机构一般贷款加权平均利率未出现明 显下行。今年政府工作报告明确提及降成本，后续降准降息可能还存在窗口期。 （3）扩大新增贷款规模，宽信用、促信贷目标更加直接积极时期多有降准。今年 的政府工作报告表达了对稳增长和宽信用的诉求——从中央经济工作会议的“增强 信贷总量增长稳定性”转变为更加直接的“扩大新增贷款规模”，这与2021 年四 季度货币政策执行报告中“进一步引导金融机构有力扩大贷款投放”相类似。历史 上提出引导信贷和社融规模合理增长/适度增长的2012 年、2013 年、2014 年、2018 年、2020 年，多数年份也都有降准操作。 ▍聚焦稳增长的最终目标和疏通货币政策传导机制的中介目标，破解流动性、资本、利 率三大约束。稳增长的核心是宽信用，从信贷供需两个层面理解货币政策促进宽信用 的细分目标和对应的货币政策操作。破解流动性和资本约束是出于扩大供给的角度， 破解利率约束则是出于刺激需求的角度。供给层面包括加大流动性投放增加银行可贷 资金、支持银行补充资本金、放松信贷额度管理、加大定向行业的信贷投放支持等； 需求层面包括降准、降息以降低资金成本，定向提供流动性支持或价格优惠等。2018 年~2019 年货币政策的目标从流动性目标→资本目标→利率目标层层递进。 ▍补充资金缺口、提供中长期增量资金，降准是可选项。首先，虽