债市启明系列：美国是否会重蹈上世纪70-80年代滞涨的覆辙？-20220311-中信证券-37正式版.pdfVIP

美国是否会重蹈上世纪 70-80 年代滞涨的覆辙？ 债市启明系列 ｜2022.3.11 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 目前美国通胀持续攀升，经济增速放缓，预计由于地缘政治冲突、供给瓶颈持续， 今年供给端限制造成的通胀压力仍较高，消费在高通胀背景下预计对于经济的拉 动作用或将较快趋弱，投资增速也将放缓，经济软着陆概率较高，但是由于地缘 政治冲突边际缓解、工资与物价螺旋上升可能性较低、市场通胀预期没有那么顽 固，并且经济内生动能仍较高，预计美联储不会采取过于激进的紧缩，因此真正 发生类似上世纪 70-80 年代经济停滞的风险较低。目前美联储前期尽快开启连续 紧缩以压制通胀增速是较为合适的。 ▍美国滞涨时期为上世纪 70 至 80 年代，其滞涨原因为总需求激增的同时总供给受 限。滞涨定义为经济停滞的同时物价上涨，美国滞涨仅发生于上世纪 70 至 80 年 代，整体持续时间从 1970 年初开始，直至 1982 年末美国进入复苏期。这一轮滞 涨时期具体的滞涨阶段为三个：1969 年末至 1970 年末、1973 至 1975 年以及 1980 年至 1982 年。在上世纪 70 至 80 年代的滞涨中总需求与总供给均出现了冲击。而 供需冲击由多重因素导致，首先是单方面废除布雷顿森林体系以及实行强制性工资 价格控制两个经济政策的颁布为滞涨埋下伏笔；其次，宽松的货币政策以及激进的 财政政策推动总需求骤升，而极端天气、战争因素、石油危机导致食品与能源供给 面临巨大冲击。 ▍当前美国通胀风险：与上世纪 70-80 年代美国滞涨背景类似，当前美国经济也面临 能源与粮食供给冲击，但是不同的是新冠疫情对于供应端的冲击更深、波及领域更 全面，目前供应链瓶颈问题虽然边际缓解，但是在一年至两年内预计供应能力仍将 受限。疫情冲击、极端天气冲击叠加近期地缘政治冲突升级，推动能源价格长期持 续攀升。贸易全球化、供应链全球化背景下，新冠疫情对于供应端的冲击更为深远、 更为全面。目前劳动力市场仍较紧张，弥补劳动力缺口仍需要较长时间，未来薪资 增速虽可能放缓但预计仍将持续增长。原材料短缺问题预计将至少持续到 2022 年 底，运输环节拥堵仍存在较大制约，虽然目前存在边际缓解，但制约真正消退预计 仍需较长时间。整体而言，预计供应链瓶颈仍将至少持续至今年年底。 ▍当前美国经济停滞风险：目前美国经济增速已见顶回落，预计今年经济增速将进一 步放缓。消费方面，预计与上世纪 70-80 年代滞涨类似，高通胀将大幅抑制消费， 导致经济增长放缓风险加剧，消费反弹时点取决于通胀回落时点。由于之前财政刺 激推升了居民储蓄水平，高通胀对于消费的抑制作用一直未显现，目前储蓄水平已 回归常态，预计高通胀对于消费的抑制作用将显现。投资方面，2021 年下半年私 人库存投资对于 G