美联储加息后，如何看待中国货币政策的空间.docxVIP

3 月美联储议息会议开启加息周期后，美债收益率一路上行，同时，鲍威尔讲话和点阵图均释放较强鹰派信号，也使得许多投资者开始担心，海外货币政策收紧以及中美利差缩窄是否会影响国内货币政策节奏。本文将通过回顾上一轮美联储加息周期中两国货币政策分化情况，结合目前国内外经济环境进行分析。 ▍ 上一轮美国加息期间中美货币政策分化 以中国的公开市场操作利率、存款准备金率和美国的联邦基金目标利率分别作为两国货币政策周期的划分一依据。就我国而言，在 2015 年以前，我国货币政策主要调控的是 存款准备金率和存贷款基准利率；然而存贷款基准利率自 2015 年 10 月 24 日最后一次降息后，至今未发生变化，公开市场操作成为货币政策的重要工具，逆回购与 MLF 的操作利率也成为新的政策利率。就美国而言，从格林斯潘成为美联储主席开始，美联储一直将联邦基金利率作为其货币政策的调控目标。 图 1：2015-2019 年中美货币政策周期对比（%） 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 人民币存款准备金率:大型机构 人民币存款准备金率:中小机构逆回购利率:7天（右轴） 美国联邦基金目标利率（右轴）  5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2015-07-01 2016-07-01 2017-07-01 2018-07-01 从以上回顾中可以发现，中美货币政策在大多数时期是保持一致的，但也在部分时期出现了分化，主要在 2015 年-2016 年以及 2018 年-2019 年。具体而言，在 2015 年 12 月美联储停止量化宽松后首次加息，开启了美国货币政策的紧缩周期。在首次加息一年后， 2016 年 12 月，美联储再次上调联邦基金利率的目标区间，此后基本保持每个季度加息 0.25% 的节奏，直到 2018 年 12 月，联邦基金利率目标区间被上调至 2.25%-2.5%。美国货币政 策仍处加息周期时，我国货币政策在 2015 年 12 月-2016 年 3 月以及 2018 年 4 月-2019 年 7 月期间处于宽松周期，均表现为公开市场操作利率维持不变，但是存款准备金率连续下调。 从上一轮经验来看，中美货币政策的分化对于利率的影响并不确定，需要结合经济基本面情况进行综合分析，而对于汇率的影响则总体上较为确定。2015 年 12 月-2016 年 3月，10 年期国债收益率先下后上，中美利差也经历了先压缩后扩张的变化，国内经济数据、 美联储加息落地、供给侧改革拉开帷幕等均是彼时影响债市收益率走势的重要因素。2018年 4 月-2019 年 7 月，10 年期国债利率震荡下行近 60bps。相比之下，汇率的影响则更具确定性，在两轮政策分化的过程中，中国货币政策宽松，美联储开始加息，人民币汇率均 有所贬值。2015 年 12 月-2016 年 3 月，人民币汇率从 6.4 左右贬值到 6.5 左右；2018 年 4 月-2019 年 7 月，人民币汇率从 6.3 左右贬值到 6.9 左右。 图 2：2015-2019 年中美货币政策周期对比（%） 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 中债国债到期收益率:10年 中美10年期国债利差  中间价:美元兑人 中间价:美元兑人民币（右轴） 7.0000 6.8000 6.6000 6.4000 6.2000 6.0000 5.8000 5.6000 2015-03-01 2016-03-01 2017-03-01 2018-03-01 2019-03-01 ▍ 中美货币政策分化的原因梳理 中美货币政策周期分化的根本原因在于中美经济周期的分化。货币政策旨在逆周期以及跨周期调控经济，熨平波动，因此货币政策周期的分化源于经济周期的分化。2015 年 末至 2016 年初，中国经济增速放缓，2015 年 4 季度 GDP 增速回落至 7%以下，还在同年发生了两轮“股灾”，因此货币政策趋于宽松；对比之下美国经济经过长期宽松，GDP增速明显提升，美联储于 2015 年 12 月首度加息。2018 年起，在当时的中美贸易摩擦和供给侧改革背景下，中国经济显现偏弱态势，经济增速不断下行，因此，中国央行选择连续降准支持经济。反观美国，经济增速虽有波动但仍然维持较高水平，这使得美联储在这段时间内可以继续收紧货币政策，按照此前的紧缩步伐继续加息。 图 3：中美两国 GDP 增速（%） 中国GDP:不变价:累计同比 美国GDP:不变价:折年数:同比（右轴） 8.50 7.50 6.50 2012-032012 2012-03 2012-07 2012-11 2013-03 2013-07 2013-11 2014-0