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2021 年末，银行次级债利差已至历史极低位置，市场将眼光转移至保险和券商次级债。我们将分析这两类债券的优势和风险，构建利差体系，并对机构投资策略进行展望。
▍ 不妨关注保险和券商次级债
市场可选品种利差收窄，转而追逐次级债溢价
2021 年可选品种利差收窄。2021 年以来，信用债市场各类可选品种利差迅速收窄。
截至 2021 年 12 月 31 日，AAA 级 3 年期债券各类型债券对同期限国开债利差均处于历史低位。其中房地产利差为 38bps，处于 2018 年以来的 11.90%分位数；城投利差为 36bps，处于 14.50%分位数；钢铁（AAA-）利差为 43bps，处于 16.70%分位数；煤炭利差为 34bps，处于 15.30%分位数；电力利差为 34bps，处于 13.40%分位数；建筑利差为 34bps，处于 11.00%分位数。
图 1：2021 年高资质 3 年期信用债利差迅速收窄（单位：bps）
房地产(AAA) 城投(AAA) 钢铁(AAA-)煤炭(AAA) 电力(AAA) 建筑(AAA)
100.00
80.00
60.00
40.00
20.00
2018-012018
2018-01
2018-03
2018-05
2018-07
2018-09
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机构追逐次级债溢价。由于高资质主体次级债较普通债有一定性价比优势，叠加普通债利差较薄因素，市场转而追求次级债溢价。以银行次级债为例，2021 年 11 月，银行次
级债成交量首次突破万亿规模，来到 10816.35 亿元，换手率创 2018 年以来的新高，达 23.07%；2021 年 12 月次级债成交量达 9095.49 亿元，换手率为 18.96%，较前值有所回落。自 2018 年以来，随着银行次级债发行规模增大，成交量随之增长，换手率随银行次级债关注度提升而有所增加，显示二级市场对银行次级债需求呈上涨趋势。
图 2：银行次级债成交量（单位：亿元）和换手率（右轴）呈增长趋势
成交量 换手率
12,000.00
10,000.00
8,000.00
6,000.00
4,000.00
2,000.00
0.00
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
2018-022018
2018-02
2018-04
2018-06
2018-08
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2019-02
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中高资质银行次级债升温压缩利差，不妨关注保险和券商次级债。2020 年我国首例银行二级资本债减记事件后，银行二级资本债利差发生分化，中高资质二级资本债利差持
续收窄，2021 年 12 月虽有所反弹，但仍处于历史低位。截至 2021 年 12 月 31 日，AAA-级利差为 50.3bps，处于有统计以来的 20.10%分位数；AA+级利差为 57bps，处于 19.00%分位数；AA 级利差为 82bps，处于 8.10%分位数。
图 3：高资质银行次级债利差收窄至历史较低水平（单位：bps）
AAA- AA+ AA
180.00
160.00
140.00
120.00
100.00
80.00
60.00
40.00
20.00
2018-122019-022019-042019-062019-082019-1
2018-12
2019-02
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2020-02
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2021-12
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保险和券商次级债吸引目光
券商次级债以普通次级债为主。本文所指保险和券商次级债，是指按照 WIND 二级债
券分类“保险公司债”和“证券公司债”中为次级债的债券。其中，券商次级债还分为普通次级债和永续债。截至 2021 年 12 月 31 日，存续券商次级债中，226 只为普通次级债，
共计余额 4311.68 亿元；33 只为永续债，共计余额
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