利差倒挂后美国离衰退还有多远.docxVIP

现象：利差倒挂后经济一定衰退么？ 北京时间 3 月 30 日凌晨 1：27 分，彭博盘中数据显示著名的经济衰退先行指标——美国 10 年与 2 年国债利差 10s2s 出现短暂的-0.234bps 的倒挂，为 2019年 8 月以来首次。作为著名的经济衰退先行指标，10s2s 的倒挂让市场开始评估未来美国经济衰退的可能性，以及猜测美联储是否会因此相机调整货币政策。 图 1：美国 10 年与 2 年月国债利率与期限利差时间序列 资料来源：彭博，所；阴影为经济衰退区间，衰退哑变量由 NBER 界定，下同 利差倒挂是否意味着经济衰退？通过梳理 1976 年以来的 10s2s 利差与 1959年以来的 10s3m 利差可发现，利差倒挂不一定会出现衰退，但是衰退前必然有利差倒挂。仅从统计学上的相关性来看，利差倒挂是经济衰退的必要不充分条件。 图 2：美国 10 年与 3 个月国债利率与期限利差时间序列 资料来源：彭博，所 指标选择：10s2s 还是 10s3m 一系列国债利率利差都曾被市场用作衡量经济衰退的线性指标，但其中最常见的是10s2s 与10s3m 两个。本次短暂倒挂的是10s2s，10s3m 目前仍有185bps。 为何二者会出现分歧？我们以 10s2s 与 10s3m 的轧差 2s3m 来描绘二者的分歧。图 3 可见，2s3m 的走阔主要发生在两个阶段：降息加码与加息周期刚启动时。前者主要来自短期市场流动性对 2 年美债利率的冲击，后者则反映了市场对未来的加息预期。加息周期刚启动时，市场预期美联储将在未来进一步提升联邦基金利率（Fed Fund Rate，FFR），使得货币政策回归到与经济相适应的中性水平（例如 DOTS 指引中对长期联邦基金利率的预测）。而由于加息周期刚启动，联邦基金利率仍在较低水平，3 个月国债利率所反映的更多是未来 3 个月的加息预期，而 2 年期国债则对应未来 2 年的加息预期，即 2s3m 反映了未来第 3 个月到第 2 年的加息预期。这一预期越高（对应更激进的加息路径预测），则 2s3m 利差走阔越明显。随着加息路径的深化，市场对未来第 3 个月到第 2 年的加息预期下修，导致 2s3m 利差收窄。 图 3：美国 2 年与 3 个月国债利率与期限利差、联邦基金利率上限时间序列 资料来源：彭博，所 图 4 可见，在过去 3 次的经济衰退周期前，均是 10s2s 倒挂在先，10s3m 尾随在后，不过二者之间的时滞并不长（0.7-3.5 个月）。2019 年 10s3m 倒挂领先 10s2s 倒挂 5.3 个月，对应的是市场逐步升温的降息预期，即预期未来第 3 个月 到第 2 年美联储将下调联邦基金利率。 从利差倒挂到经济衰退：平均时滞 15 个月 我们以大缓和时代(the Great Moderation,1980s+)以来的 4 次1美国经济衰退周期作为分析样本2，梳理了从利差倒挂到经济衰退所用的时间。图 4 可发现，无论是 10s2s 还是 10s3m，4 次利差倒挂到经济进入衰退所需的平均时间为 15 个月。不过需要说明的是，平均 15 个月并非意味着当前衰退将导致 15 个月后美国 经济陷入衰退：首先，数据样本数量不多3且标准差较大（跨度从 10 个月到 23 个月不等），虽然历史总是惊人地相似（衰退前均有倒挂），但每次衰退都具有其独 1 衰退周期的界定来自National Bureau of Economic Research（NBER） 2 1982 年以后 3m 开始提供日度数据，因此下表统计中的 10s2s 与 10s3m 倒挂数据颗粒度精确到了日度。而图 1、2 中的则为月度 3 如果要进行严谨的统计学假设检验，最好有 30 次以上的样本数量 特的历史背景（因此从倒挂到衰退所经历的时间长度标准差较大）。其次，我们所谓的“利差倒挂，然后经济陷入衰退”是我们观察到的现象，其中的因果关系尚待论证（将在第二部分做分析）。 图 4：近四次衰退周期前，10s2s、10s3m 倒挂的时滞 资料来源：彭博，所；时间间隔为月 因果：利差倒挂与经济衰退遵从因果律么？ 承接上一部分，利差倒挂与经济衰退存在高度相关性，但是否是因为利差倒挂导致了经济衰退，需要论证两个命题：①如果利差不倒挂，外生性负面冲击（如疫情）是否就不会引发经济衰退？②如果没有外生性负面冲击，那么利差倒挂是否还会引发经济衰退？在弄清这两个问题前，首先需要知道为何利差会倒挂，以及为何经济会陷入衰退。 利差为何倒挂？ 根据纽约联储的ACM 模型，我们将名义美债利率拆解为风险中性利率（Risk- Neutral Rate, R）与期限溢价（TP）两个部分。由于 FRBNY 的计算仅包含 1-10年美国国债利率，因此我们以 10s2