金融理论与政策10新金融理论与事实.ppt

* * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * 七、灾害保险（1） 许多著名的基金通过遵循诸如收敛交易（Convergence Trades）和隐性的看跌期权之类的策略获得了很好的收益（当然也有很多基金遭受了重大亏损）。这些策略也可能反映了较高的预期收益率是作为对非市场风险的一种补偿。 第六十一页，共八十二页。 七、灾害保险（2） “收敛交易”策略旨在通过持有大量存在小价差的相似证券来获利。例如，29.5年期的美国国债的收益率通常略高于30年期的美国国债。收敛交易者就大量买进29.5年国债，同时卖出30年国债，这是LTCM的著名赌注。这种策略被误称为“套利”，但买卖的证券不是相同的，而是相似的。29.5年和30年国债的价差反映了29.5年国债的流动性稍差，较难在金融恐慌时卖出。因此这种价差有可能扩大。然而，金融恐慌是很少见的，因此金融恐慌未发生时的收益加起来可能要大于发生金融恐慌时的亏损。 第六十二页，共八十二页。 七、灾害保险（3） 看跌期权可以保护投资者免受股价大跌的影响。与市场蹦盘的很小的可能性相比，看跌期权价格太高了。虚值看跌期权卖者每次收取一定的期权费，一旦市场真的暴跌了，他们一次就要付出一大笔钱。如果大跌的可能性较小，平均收益还是不错的。 第六十三页，共八十二页。 七、灾害保险（4） 所有这些策略都可以看作是灾害保险（Hsieh and Fung,1999）。大多数时间他们赚取小额的保险费，偶尔损失一大笔，而且他们的损失都是发生在金融危机之时，也就是大家最不愿意亏损之时。因此，他们赚取一定的超额收益（扣除CAPM的市场风险之后）是可以理解的。 当然，从实证角度去估计这种策略真正的平均收益率的难点在于偶发事件很少发生，即使是在长样本中这种偶发事件也带有很大的偶然性。 第六十四页，共八十二页。 七、灾害保险（5） 上面提到的价值股、收益率曲线和外汇市场的策略也有灾害保险的特征。价值股在金融危机中很可能破产。购买高利息国家的债券则将自己置于该国货币大幅贬值的危险中，这种大幅贬值又最容易在全球性金融危机时发生。同样，在经济衰退收益率曲线斜率为正时购买长期债券又使自己面临恶性通货膨胀的风险。 第六十五页，共八十二页。 八、新事实的含义（1） 虽然新金融事实的清单略显冗长，但每种情形都存在着相似的范式。这种范式表明，投资者可以通过承担经济衰退和金融危机的风险来赚取较高的平均收益。此外，高频收益率之间存在着很小的正的自相关。 第六十六页，共八十二页。 八、新事实的含义（2） 这些效应并不是全新的。早在60年代，金融学家就知道高频收益率存在些微的可预测性，日收益率到月收益率的R2在0.01到0.1之间。只是由于这种小的可预测性似乎难有作为，人们并未认真对待他们。51/49的赌博并没有很大的吸引力，特别是在有交易成本的情况下。但在今天，我们对这些效应的潜在重要性和他们的经济含义有了更深的理解。 第六十七页，共八十二页。 （一）基于价格的预测（1） 当预期收益率上升时，证券价格就会下降，这是因为未来的股息或其他现金流将按较高的贴现率进行贴现。 第六十八页，共八十二页。 （一）基于价格的预测（2） 因此，“低”价格可以揭示市场对高预期收益率的预期。低的p/d比率、p/e比率、以及市价/账面价值比预示着市场将有较高的平均收益率。“小公司”效应来源于低价格，对规模的其他衡量指标如员工数量或账面价值本身对收益率都没有预测能力（Berk,1997）。“五年均值回归”效应也来源于五年的不良表现导致的低价。长期债券的高收益率意味着长期债券价格“低”，而它又反过来意味着长期债券未来的高收益率。外国的高利率意味着外国债券的低价，这又反过来意味着外国债券未来的高收益率。 第六十九页，共八十二页。 （一）基于价格的预测（3） 所有这些效应的最自然的解释就是市场整体以及单个证券的预期或要求收益率都是随着时间缓慢变动的。 第七十页，共八十二页。 （二）经济学解释（1） 基于价格的可预测性范式说明了存在着与经济衰退和金融危机相关的风险的溢酬。股票和债券可预测性是相关的：期限差价（远期利率减现货利率，或者长期到期收益率减短期到期收益率）可以预测股票和债券的收益率（Fama and French, 1989）。而且，期限差价是预测经济周期的最好变量之一。它在经济周期谷底时陡峭地上升，而在经济周期高峰处逆转。收益率预测值在谷底时高而在高峰处低。价值股和小公司股票通常都处于财务困境。 第七十一页，共八十二页。 （二）经济学解释（2） 让我们看看我们在利用这种可预测性时将面临的问题。你必须在经济周期谷底时买入股票或长期债券，此时股