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本中金公司报告仅授权给 lix .cn 阅读。 宏观经济研究 2016 年 2 月 22 日 海外宏观周报 日元对美元汇率有望进一步走强 一周观点 我们预计未来一年日元对美元汇率将持续升值。对此，市场普遍有两点 质疑：1 ）日本增长这么弱（2015 年 2 个季度负增长，全年 GDP 增速仅 分析员 吴杰云 0.4% ），为什么日元还升值？2 ）日本央行还要进一步宽松，美国要加息， SAC 执证编号：S0080512110002 这不是促使日元对美元贬值的因素吗？ SFC CE Ref：AXQ260 .cn 从经济理论的角度讲，确实是相对越差的经济增长前景，本币贬值压力 分析员 边泉水 越大 （人民币目前的情形）；相对越宽松的货币政策，本币贬值压力越大 SAC 执证编号：S0080511070001 （即“增长差”+ “货币政策差”的分析框架 ）。对于日元对美元汇率， quan .cn 这一基本框架同样适用，只是在分析之前首先要知道，过去三年 日元是 分析员 梁红 怎么贬下来的：几乎全部是日本央行史无前例 QQE 的原因，没有日本 SAC 执证编号：S0080513050005 增长弱的因素。 SFC CE Ref：AJD293 h .cn ► 货币政策差：1 ）QQE 是 2012 年底以来日元对美元大幅贬值的最 重要原因，在史无前例的超级货币宽松刺激下，2012 年 9 月至 2015 年 7 月，日元对美元贬值近 40%。尽管日本央行货币政策还有进 一步宽松的可能性，但空间已经有限：①日本央行持有的日本国债 占国债总存量的比重已经高达33%，相比而言美联储三轮QE 后持 有的国债占比也只有 19%；②日本央行每月新购买的中长期国债约 （注） 11 万亿日元，超过每月新发中长期国债量的 80% ；③日本央行 目前持有的ETF 占整个市场上ETF 总量的一半。日本央行可能还会 进一步下调隔夜存款利率，但从 1 月底推出 QQE with negative interest rate 的市场反应看，进一步降息的效果有限。目前市场对 近期研究报告 安倍经济学的质疑越来越多，部分投资者开始怀疑日本央行“弹药 不足”及对市场的控制力下降。2 ）美联储加息步伐也是决定日元 • 宏观经济 | 负利率可以负到什么程度？ 对美元汇率走势的重要因素 （即“货币政策差”）。从目前美国短期 (2016.02.13) 经济增长的情形看，美联储加快加息步伐的可能性极低低，即，只 • 宏观经济 | 欧元区银行坏账问题有多严重？ 可能更慢，不可能更快加息。因此，美联储加息不会成为促使日元