日元“避险属性”再审视.docxVIP

2022 年 4 月 28 日，美元兑日元汇率升至 130.85，刷新近二十年新高。2022 年俄乌冲突以来，日元成为全球主要货币中贬 值幅度最大的货币之一。2 月 23 日至 5 月 23 日，日元兑美元贬值 10.1%，幅度明显高于同期美元指数 6.1%的升幅，也高于瑞郎兑美元 4.9%的贬幅。 图表1 美元兑日元创二十年新高 图表2 俄乌冲突后，日元是贬值幅度最大的货币之一 周均值 美元兑日元 150 140 130 120 110 100 90 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 全球汇率变化 兑美元(2022.2.23-5.23) 80 70 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 英 新 欧 日元镑 台 元币 日元 人 瑞 新 民 郎 加 币 坡 元 澳 加 美 元 元 元指数 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 回顾 2018 年，在美国贸易保护政策冲击全球市场、美联储加息和缩表、美元指数走高等背景下，日元汇率在全球主要货币中“一枝独秀”，充分表现出“避险属性”。如今面对地缘风险事件与“美元回流”压力，为何日元未能表现出避险属性？本篇报告讨论日元“避险属性”弱化的主要原因，并展望未来日元汇率走势。 图表3 2018-2019 年日元“逆势”走强 图表4 2018 年日元兑美元汇率“一枝独秀” 135 130 125 120 115 110 105 110 美元兑日元美元指 美元兑日元 美元指数(右) “避险属 性” 100 95 90 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 全球汇率变化 兑美元(2018年全年) 100 95  2015 2016  85 2017 2018 2019 2020 2021 2022 美 日 瑞 新元 元 郎 加指 坡 数 元 欧 人 新 元 民 西 币 兰元 英 加 澳 镑 元 元 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 一、日元“避险属性”之根源 日元“避险属性”是经济因素（低利率）与市场因素（套息交易）共同作用的结果。当国际风险事件削弱全球经济前景时，日本“低无可低”的利率水平，使日元暂时成为外汇市场的“避风港”。同时，低利率使日元成为套息交易的首选货币，当全球市场动荡时，这些交易平仓导致日元回流，继而使日元表现“避险属性”。 1、宽松而稳定的货币政策 日本长期低利率与充裕的货币供给，是日元吸引避险资金的根本原因。日本央行长期维持低利率政策，2010 年 10 月重回“零利率”后，自 2016 年 2 月更是推行“负利率”政策。同时，日本央行积极使用数量型政策工具，2013 年 4 月以来引入量化与质化宽松（QQE），2016 年 9 月以后实施收益率曲线控制（ YCC），持续大规模购买日本国债。2013-2019 年的七年里，日本央行累计增持日债 368 万亿日元，持有国债规模扩张 4.2 倍，同期美联储增持美债 6720 亿美元（约合 74 万亿日元），持有规模仅扩张 1.4 倍。2020 年新冠疫情以后，日本央行通过扩大特别贷款计划规模以刺激经济，使总资产规模进一步扩张。截至目前，日本央行资产规模约 740 万亿日元，占 2021 年日本 GDP 的 136%；同期美联储总资产约 9 万亿美元，占 2021 年美国 GDP 的 39%。这段时期，当国际风险事件削弱全球经济增长前景时，海外央行政策取向有趋松的可能、也有宽松的空间。但相较之下，日本利率水平已经“降无可降”，数量型政策工具空间也较为有限，继而避险资金往往从货币政策趋松的地区离开，暂时涌入日元。 图表5 1999 年以来日本央行货币宽松政策演进 时间 价格型工具 数量型工具 货币政策目标 1999 年 3 月 下调无担保隔夜拆借利率至“零利率” 2001 年 3 月 实施量化宽松（QE） 核心 CPI 环比正增长 2006 年 3 月 退出 QE，缩减准备金账户余额 2006 年 7 月 上调无担保隔夜拆借利率至 0.25%，结束“零利率” 2010 年 10 月 重新推行“零利率”和 QE 2013 年 1 月 通胀目标 2% 2013 年 4 月 实施量化与质化宽松（QQE） 2016 年 2 月 实施“负利率” 2016 年 9 月 实施收益率曲线控制（YCC），将 10 年日债收益率目标定为“接