这一次，美股谨慎“BUYTHEDIP”.docxVIP

为何 4 月以来，美股跌跌不休？ 滞胀风险尚未解除，分母端扰动增加 美联储“被迫”加速加息应对“滞胀”，风险偏好承压 滞胀预期强化+季报不及预期，美股 4 月以来“跌跌不休”，春季策略减配美股观点获得验证。基于美股基本面、政策与估值的综合判断，我们在春季资产配置策略报告《对冲灰犀牛——2022 年春季全球资产配置投资策略》中下调了美股的配置比例，4 月开始美股开始了新的一轮快速下跌。 截止 2022 年 5 月 20 日，标普 500 指数年初以来下跌 18%，5 月 20 日盘中一度进入技术性熊市（跌幅超过-20%）。4 月美股披露一季报以来，业绩韧性不足叠加美联储紧缩预期发酵，市场不断回调。特别是 5 月 4 日美联储议息会议上加息 50bp 落地，同时明确缩表预期，被市场普遍看作阶段性美联储紧缩预期告一段落。当天市场反映为：美股大涨（纳斯达克指数上涨 3%），美债收益率（-2.9bp）和美元指数（-0.9%）同步回落。然而，5 月 5 日美股跳空低开，并且在随后的几个交易日表现低迷，高开低走频现，美股市场波动率再度上行，而投资者恐慌情绪开始增加，并且对持续的抛售压力感到担忧。 我们认为 5 月议息会议前后的美股市场表现反映了此前市场对美国滞胀风险定价尚且不充分。5 月 5 日盘前，美国劳工部发布的数据显示，美国第一季度非农生产力下降 7.5%（这是 2020 年以来首次收缩），而前值是“增长 6.6%”，且劳动生产成本大幅上行 11.6%，典型的滞胀组合令市场风险偏好走弱，背后是对后续盈利预期的下修担忧。事实上，美股市场对滞胀定价的不充分在 4 月 21 日鲍威尔公开讲话中已有表现。自年初以来美联储已经将政策目标转向对抗高通胀，这一路径演绎逐步明确。但 3 月美联储加息 25bp 落地后，4 月多位美联储官员表示仍将抗通胀作为当前主要任务，而不排除一次性加息 50bp 可能，市场闻声下跌，一定程度上反映了市场当前对美国经济不确定性担忧仍大。 图 1：Q1 美国非农生产率大幅下滑（%） 图 2：美国薪资指数已上升至 2000 年以来最高水平 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 2000-062001 2000-06 2001-03 2001-12 2002-09 2003-06 2004-03 2004-12 2005-09 2006-06 2007-03 2007-12 2008-09 2009-06 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 2022-03 美国:ECI:市民工人:薪资:非季调:同比 亚特兰大联储薪资增长指数 Factset，研究 Factset，研究 图 3：6 月美联储加息 75bp 的概率降至 3.7% 图 4 ： 市场预计 12 月美联储利率区间至少为 2.5%~2.75% 12月美联储加息概率（横轴为利率所处区间） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%  48 48.1% 47.9% 0.0% 2.0% 1.9% 0.0% 2%~2.25% 2.25%~2.5% 2.5%~2.75% 2.75%~3% 3%~3.25% 3.25%~3.5% 目前：2022/5/12 一天前： 2022/5/11 一周前 2022/5/5 一个月前 2022/4/12 CME，研究 CME，研究 随着加息预期的不断强化，对于后续美国经济衰退的担忧已经开始升温。近期我们看到大类资产表现已经出现了一定的衰退担忧。美债期限利差自 5 月议息会议后开始加速收窄，主要对应着长端利率回落，短端利率仍在上行的组合。事实上，我们在 3 月看到 10Y-2Y 美债利差的阶段性倒挂，但当时主要受到 2 年期通胀预期的快速上行所推动，核心反映了市场对于短期美国通胀压力的过度担忧。随着美国通胀同比逐步见顶，市场对 2Y 美债通胀预期有所下修，10Y-2Y 利差又重新走阔。近期我们看到 10Y-3M 和 10Y-2Y 美债期限利差均出现了一定回落迹象，反映市场对经济衰退预期有所定价。除了债券市场，商品内部近期也出现一定品种的分化，能源和农业仍高位震荡，而工业金属和贵金属 4 月以来加速走弱，部分反映全球需求加速走弱的预期。 图 5：美联储议息会议后，10Y-3M 美债期限利差见顶回落 图 6：商品内部分化：工业金属和贵金属走弱，能源 和农业高位震荡 全球大宗市场表现（以2022/1/3值为基数做归1