可以开始交易衰退了吗.docxVIP

海外市场近期在交易什么？ 结合十年美债与 SPX500 表现，我们复盘了过去一个月美国资本市场表现。 不难发现，以 5 月 9 日划分，前后市场的交易重心似乎从“涨”转向了“滞”。 5 月 9 日盘中以前，是议息会议后十年美债收盘价站上 3.0 ，并快速上行至 3.2 ，同时美股延续下行趋势。 5 月 9 日盘中十年美债触及 3.2 以后，进一步引发美股抛售，随后十年美债快速下行，同时加速美股下行。 图 1：十年美债与 SPX500（ ） 图 2：SPX500 从高点的跌幅（ ） WIND、 WIND、。注：SPX500 高点在 1 月 3 日。 期间到底发生了什么？还要从联储 5 月议息会议讲起。 第一，5 月 4 日的议息会议虽然安抚了市场，表示暂未积极考虑单次加息 75BP，但也再度强调了对抗通胀的决心，同时提示了俄乌冲突与中国防疫给通胀与经济前景带来的额外压力。 第二，议息会议后两个交易日，事件与数据加速了市场对“涨”的交易，快速推升十年美债连续突破 3?、3.2 的关键点位。 关键事件主要有 5 月 5 日的中国政治局会议坚定“动态清零”方针、以及欧盟准备进一 步制裁俄罗斯。关键数据则主要有 5 月 5 日公布的一季度非农单位劳动力成本大幅上涨、 5 月 6 日公布的非农数据显示劳动力供给不足，市场失衡加剧。 图 3：劳动力人口与劳动力参与率（千人、 ） 图 4：核心 CPI 同比与环比（ ） WIND、 WIND、 第三，5 月 9 日开盘后，十年美债快速上行触及 3.2 的上轮高点。此后市场情绪开始快速反转，最终 SPX500 当日收跌 3.56 ，十年美债收盘日回落至 3.05 ，反而较上一交易日下行 7 个 BP。 第四，5 月 11 日，4 月 CPI 通胀同比见顶回落，但是核心 CPI 环比反弹，对高通胀可能持续，并可能挤出居民消费的担忧，进一步加速了市场对“滞”的交易。 此前美股调整主要是由估值调整推动的，主要是流动性收紧下估值调整的结果。而最近一轮的美股抛售，则是由流动性收紧与企业盈利下滑共同推动。 图 5：十年美债与 SPX500 市盈率（ ） 图 6：SPX500 每股收益情况（ ） WIND、 WIND、 第五，5 月 17 日公布的 4 月销售数据显示，美国消费扩张仍有动能，盘中美股与美债收益率一度双双反弹。但后续沃尔玛、TARGET 等线下销售龙头公布的业绩变脸，促使分析师下调美股盈利预期，再度推动美股抛售，市场情绪再度转向“滞”。 需要注意的是，财报季业绩变脸的不止是线下销售龙头，更有包括亚马逊在内的线上销售龙头。再加上民调显示，越来越多的美国居民因为高通胀将减少消费，市场对高通胀可能抑制消费，进而加速消费回落的担忧加剧。 第六，期间作为前瞻性数据的密歇根消费者信心指数与费城制造业指数大幅回落，也加速了市场对未来经济增长的担忧情绪。 整体而言，市场交易重心从涨向滞的切换是多方面因素共同作用的结果。 对滞的担忧主要还是来源于两方面，一是担忧联储激进加息，过快推升利率导致经济衰退；二是虽然通胀同比见顶，但是担心高通胀持续进而挤出消费，而个人消费支出是当前美国经济增长的主要动能。 图 7：美国 GDP 环比贡献率分解（ ） 图 8：零售销售数据（ ） WIND、 WIND、 衰退交易似乎已经开始，但是截至目前，美国经济还没有看到明确见顶。该如何看待目前衰退交易的走向？ 如何看待衰退交易与相关信号？ 当然，市场关心的问题是，即使还没有看到基本面拐点，是否可以根据有关信号逐步布局衰退交易？我们不妨看看历史上有没有类似表现。 在复盘以前，我们需要确认样本可以比对的样本区间。 对比前述分析，样本区间需要满足几个条件，例如，有周期见顶的早期迹象，可以是基本面数据也可以是公司财报变脸，有通胀回落的确认。 另外，不可忽视的是，之所以触发上述预期交易，在基本面分析与财报数据外，联储紧缩推动十年美债突破 3?的关键点位后，进而触及前期高点的 3.2 也是关键触发因素。 一个可以比对的样本或是 2018 年。 2018 年 5 月前后，在联储加息的过程中，在十年美债触及 3?的关键点位后，美债美股曾经出现过衰退交易。且背景也有财报变脸、通胀高于 2?、以及经济景气度的明显回落。与本轮类似的是，十年美债一度从 3.1 回落超过 30BP 至 2.8 以下。 但从事后看，2018 年那轮美国经济周期的拐点实际上出现在四季度。在经济拐点真正来临之前，期间十年美债维持了 2.8-3.1 的区间震荡格局，分别对应了衰退和扩张的边界。 2018 年 10 月前后，在十年美债触及 3.2 以后，美股美债又迎来了一次衰退交易。一个月后，因为