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静候云销雨霁，还看水秀山明 天目湖（603136.SH）投资价值分析报告 ｜2022.6.22 中信证券研究部 核心观点 天目湖致力于成为中国一站式旅游目的地的实践者，是经营效率较高的民营景 区公司代表之一。旗下产品矩阵丰富，且二次消费占比高。我们认为，疫情影 响终将趋弱，依托于长三角的优质客流，预计公司将显著受益于旅游行业复苏， 且多个新开发的酒店项目将继续贡献收入增量。结合中短期复苏弹性及长期异 地复制潜力，建议在景区板块中重点关注，首次覆盖给予“增持”评级。 ▍一站式目的地，股权转让加强与政府合作。天目湖是优质民营景区的代表之一， 姜娅 深耕景区建设三十载，主打一站式目的地，2021 年景区/水世界/温泉/酒店/旅行 消费产业首席 社业务分别占主营业务收入的56.8%/1.0%/9.0%/31.2%/2.0% 。2021 年实际控 分析师 S1010510120056 制人孟广才已转让 20.32%的股份给溧阳城发，2022 年又拟转让 8.71%股份， 并且公司拟携手国资共同打造溧阳动物王国旅游项目，继续加深与当地政府的 合作。疫情前公司业绩增长较稳定，常态化毛利率在60%以上。21Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别恢复至 2019 年同期 88%/114%/54%/87%，Q3 以来散点疫情频发扰 动修复节奏；受上海等周边疫情影响，22Q1 收入恢复程度降至63.2%。 ▍产品矩阵丰富，经营效率突出。公司在核心景区山水园、南山竹海之上推出多 款度假酒店，且御水温泉助力四季皆旺，丰富的旅游产品组合能满足休闲度假、 杨清朴 商旅会务、研学游、亲子游等多元需求。公司门票占比呈下降趋势，通过二次 新零售行业首席 消费积极发掘景区消费潜力，南山竹海门票收入占比低于 30%。并以山水园为 分析师 例，我们测算得二次消费提升 10%，景区收入将提升4% 、毛利率将提升1pct。 S1010518070001 各景区产品均为公司因地制宜、从无到有打造，管理团队经验丰富、资源整合 能力突出，2013-2019 年收入/扣非净利 CAGR 分别为 7.9%/28.3%，2019 年 ROE 为14.3% ，疫情前其成长性及经营效率在景区板块名列前茅。 ▍疫情影响终将趋弱，受益行业复苏。我们判断2022 年旅游行业受疫情影响仍较 大，因此预计公司今年基本面仍将承压，业绩完全回暖尚需时间周期。但疫情 影响趋弱的长逻辑并未改变，天目湖“3 小时驾车圈”覆盖南京、上海、杭州等 多个大城市，常态化下约有 70%的游客来自长三角，长三角客源丰富、消费需 联系人：李振寰 求有支撑、自驾游习惯增强，有望助力公司经营在疫情影响缓解时快速复苏。 ▍持续布局新项目，具备外延复制潜力。疫情期间公司仍保持新项目的开发建设， 2020 年竹溪谷酒店开业，2021 年遇·天目湖、遇·十四澜、山水园酒店、南 山竹海三期等开业。预计疫情结束后，这些新项目为公司创造的常态化收入增