居民杠杆，冰点后回暖.docxVIP

前言 疫情挫伤居民收入，地产行业遭遇寒冬，近期居民杠杆似乎正在“躺平”。 2021 年下半年以来，地产销售持续低迷，居民信贷增长显著放缓。因缺乏及时有效的政策 对冲，加上疫情干扰，今年 2 月和 4 月，居民中长期贷款甚至出现了历史罕见的负向融资。 居民没有能力再进行负债融资，居民信贷空间有限，居民杠杆就此“躺平”，市场对居民杠杆存在悲观情绪。 居民杠杆空间几何，还关系下半年中国信用条件能否有效扩张。 按照通行的杠杆率概念，居民杠杆等于居民信贷除以 GDP。居民未来是否还能加杠杆，关键是居民信贷未来还能否扩张。 中国社融主体是基建和地产融资，地产融资主要内容是居民信贷融资。中国居民能否加杠杆，还关系下半年中国信用能否扩张，能在多大程度扩张。 可见居民信贷空间测算非常重要。然而颇为遗憾，目前缺乏有效的居民信贷测算体系。 我们认为当前居民杠杆的真正影响因素在于地产市场景气度，而非居民收入高低。从房地产销售出发，我们构建居民信贷估算体系，并给出下半年房地产销售和居民信贷测算结果。 居民杠杆取决于地产走势 居民信贷一般通过住户贷款来衡量，虽然住户部门的概念略大于居民，包括住户和为其服务的非营利机构，但相比而言，后者数量可以忽略不计。而居民信贷表现出明显的特征：以住房贷款为主，与地产周期同步性强。 住房贷款主导居民信贷走势 按央行口径，居民贷款分为消费贷款和个人经营贷款两类，而前者占比近7成。 消费贷款主要包括用于购买住房、住房装修、旅游、教育、购买大件耐用消费品等生活消费用途的贷款，其中住房贷款是消费贷款的主要构成分项。 个人经营性贷款包括小微企业主、个体工商户用于生产经营的贷款，这类贷款的用途并不局限于经营，往往在房地产市场热度高时，存在违规流向楼市的情形。 根据14个省市公布的数据汇总，截至2021年年底，消费性贷款占比总计达76%（消费中长贷占比68%，消费短贷为8%）；经营性贷款占比23%（中长贷为12%，经营短贷为11%）。 居民信贷增速几乎约等于消费贷款增速。 2015 年之前，消费贷款增速与整体居民贷款增速相差约在 2-3 个百分点，但在 2015 年之 后，消费贷款规模增速开始大幅高于居民信贷规模。原因是 2014 年开始房价增速开始提升，个人住房贷款开始激增，2017 年大量消费短贷违规流入房地产市场，此时消费贷款增速与居民信贷增速的差值也来到了最高点，后续随着房价上涨速度放缓，违规流入房市的资金的监管趋严，居民贷款增速开始逐步下滑，居民信贷增速与消费贷增速偏差重新收敛。 图 1：2021 年消费中长贷在居民信贷中占比最高 图 2：消费贷款和居民信贷几乎同步 经营中长贷, 12 消费短贷, 8? 经营短贷, 11 （ 居民贷款同比 消费性贷款同比 35） 经营性贷款同比 30 25 20 消费中长贷, 68 15 10 5 0 2011 2013 2015 2017  2019  2021 wind 注样本为 14 个省市，约占全国居民信贷 50% wind 居民贷款与地产周期同步 长期以来，居民信贷与地产周期具有强相关系，本质上是来自于居民资产配置的微观行为所决定的。 首先，居民信贷的主要来源是购买住房，而这几乎是居民加杠杆的唯一渠道。 我国消费贷并不发达，而住房贷款作为规模大，且有坚实的抵押物的信贷，几乎成为了居民唯一的加杠杆渠道。我国居民大量的资产配置在房产上，根据央行 2020 年 4 月发布的 《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民资产配置住房中的比例达到 59.1%，而美国仅为 30.6%。 图 3：2019 年居民资产配置集中在实物资产 图 4：2019 年实物资产中以住房为主 中国人民银行 中国人民银行， 其次，房价上涨对于居民的购房预期的正向反馈机制，奠定了信贷与地产周期同步的基础。 2012 年以来，全国商品房销售平均价格的同比与居民信贷同比的高点与底点完全重合，这背后 其实是商品销售循环：房价上涨——居民预期改善——居民购房加快——房价进一步上涨，在 这种循环下地产周期与居民信贷周期几乎一致。 图 5：居民信贷与房地产销售状况保持一致 图 6：房价同比与居民信贷同比高度一致 居民信贷同比 商品房销售面积当月同比（右） 60% 商品房销售金额当月同比（右） 50% 40% 30% 20% 10% 0%  200% 150% 100% 50% 0% -50% -100%  60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 居民信贷同比 商品房销售平均价格同比（右）  20% 15% 10% 5% 0% -5% 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2008 2010 2012 201