通胀交易降温叠加技术因素.docxVIP

图表1 : 6月以来?美元美债同向走强?特别是在FOMC之后得到强化(%)图表 图表1 : 6月以来?美元美债同向走强?特别是在FOMC之后得到强化 (%) 图表3」兴旺国家国债收益率下行既有通胀预期回落的原因; 图表2 :参考主要兴旺国家?美债收益率曲线阶段性牛平并非孤例 一（6〃以来国债收益率变动,BP） 资朴来?源：Bloomberg. 图表4：...也有实际收益率下降的贡献 ■实际收益率 Breakeven 。名义收益率 资朴来戏：Bloomberg. 美元美债走势不走寻常路 6月以来,美元与美债同向走强,特别是16日美联储公布FOMC会后偏鹰派声明并启动 点阵图加息”后，行情反而得到强化。5月中旬，美元指数一度下穿90,但随后即迎来 反弹，不到两个月的时间又反弹至年初以来的90-93区间上沿附近，美债那么突破了 3月以 来的1.5%-1.75%的窄幅震荡区间，最低到过1.3%下方。回顾6月以来的全球债市表现， 不难发现主要兴旺国家国债收益率曲线都迎来了阶段性牛平走势，且从收益率分解来看， 通胀补偿和实际收益率都有贡献，特别是在6月16日美联储FOMC发表偏鹰派声明并“点 阵图加息”后，行情得到进一步强化.如果说美联储边际转鹰以及欧美经济、疫情、货币 政策收紧步伐的差异可以解释美元走强的话，美债那么与这一变化似有背离，本期我们主要 讨论二者隐含市场预期的变化及对后市的启发。 TOC \o 1-5 \h \z （%） 国债陶含通胀补偿:美国 m 410 日本英国 if小f 25、j 05 Qyf 『 0.0--..--^― （0.5） ■ 年初以来的“复苏+再通胀”的主基调降温 自去年3月中旬全球市场的流动性危机以来?渐进复苏+再通胀”就一直是核心主题,而 今年一季度，在疫情（疫苗接种）财政（美国第3轮刺激） 油价（OPEC+持续限产、北 美寒潮）等多方面助推下，行情一度快速发酵,十年期美债收益率一度挑战1.8%水平。我 们在2020年11月23日报告《从全守全攻到强弱切换”》中认为今年一季度大宗商 品＞八股〉中国国债〉黄金〉美债?正基于复苏高度有待验证,但逻辑链条暂时无法证伪” 的思路。事实上由于我国疫情受控、经济恢复的过程较全球主要兴旺国家明显拉开身位， 导致资产价格表现也有一定领先性，简单类比就不难得出全球风险资产应强于避险资产的 结论。事后看无论是经济数据还是资产价格的表现，这一简单逻辑确定得到了一定验证， 全球需求主导的大宗商品（铜、油）等快速上涨引发了对通胀的担忧，也加剧了境外债市 的调整。 图表25 :自去年疫情冲击、美债收益率见底后,美债期货上的做陡头寸持续攀升 （等价10年期美债面值，亿美元）2.000 做陡头寸1.500 - 1.000 ■500 她八\小M小(500)」 10 14(%) 美债:10年（右）4.0 ? 3.0- 2.0 - 1.5- 0.5 0.016 注：“做陡头寸”由CFTC统计的全市场净投机多头中2年期+5年期+10年期-20年期-30年期得出 资料来源：Bloomberg,对冲后的跨国利差或吸引境外投资者,股债平衡也是影响因素之一 渐进复苏下的时间差”使得美债收益率领先其他主要兴旺国家国债收益率上行，对境外 投资者的吸引力凸显。美债市场作为全球化程度最高、参与者最复杂的市场之一，其在全 球主要兴旺国家国债市场中的相对性价比也是影响跨境资金流的重要因素。今年以来，相 对德、法债而言，美国疫情受控和经济恢复速度好于欧洲，美债收益率上行幅度领先；相 对日债而言，美债不受收益率曲线控制政策的约束，上行幅度也较大，这都使得美债收益 率对境外投资者的吸引力明显上升。以美-德利差为例，在美债收益率一季度的迅速上行后， 换算成欧元后的美债相比德债有近120BP的收益率提升，接近2002年以来的94%分位数 水平，这一利差一直维持到6月初仍有超过100BP,无疑会吸引欧元投资者的注意，而对 日元投资者，也有类似的故事。 图表28 :十年期美债收益率相比标普500股息率已无劣势，股债再平衡成为美债走强和股债相关性上升的推手 后市展望：美元继续区间震荡，美债收益率提防触底回升 1 美元与美债短期同向走强并不矛盾?但难以持续。这一方面局部反映了市场对美联储可 能转为提前调整的担忧,另一方面也与6月以来特别是FOMC会议前后二者的点位水 平密切相关。但也由于近期市场波动有一大局部源于前述技术性原因-实际上完全归结为 基本面原因有失偏颇。中期看,这种同向走强的可持续性可能不大，并非常态。 2、美元指数预计保持在90?94区间。美元指数主要看美国相比欧洲、日本、英国等的基本 面、疫情防控与资产价格吸引力差异。短期看欧洲疫情压力仍大于美国，美联储预计早于 欧央行正常化货币政策，美元可能不是弱势货币，尚未