宏观深度报告：欧债风险再审视-“拉加德时刻”会来么？.docxVIP

宏 观 报 宏 观 报 告 宏观深 度 报 告 证券研究报告 海外宏观 2022 年 07 月 07 日 宏观深度报告 “拉加德时刻”会来么？—— 欧债风险再审视 证券分析师 投资咨询资格编号S 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@ 研究助理 张璐 范城恺 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@ 一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@ 平安观点： 1 2022 年 6 月以来， 欧债市场波动加剧。本篇报告审视欧元区债务违约 与债券市场波动风险， 倾向于认为：虽然欧央行释放出了“时不我待” 的决心，欧元区财政协同上也取得了积极进展，但在俄乌冲突和高通 胀的直接冲击下， 这一次“欧债危机”再度爆发风险仍不容小觑。 1 一、“碎片化”问题难遮掩。 今年以来欧债利率不断攀升， 但市场并未 过度交易“碎片化”问题， 10 年意债和德债利差走阔幅度不算大。事 实上，当前欧元区政府债务和财政赤字压力并不弱于 2010 年欧债危机 爆发前夕，且成员间分化依然明显。为配合财政刺激，欧盟阶段性摆 脱了财政束缚， 使得成员国政府债务率和财政赤字率显著上升， 继而 中期债务风险上升，其中希腊、意大利等债务压力相对更大。更值得 警惕的是， 欧央行货币紧缩可能使成员国政府债务风险更加靠前。 1 二、欧央行工具受束缚。 欧债危机后欧央行应对危机的举措，可归结 为“降息+购债+预期引导”的组合拳。 这一次受制于遏制通胀的目标， 欧央行可以使用工具或十分有限： 一类是“调结构”(如调整 PEPP 结 构、重启 SMP 与冲销操作等)，另一类是“稳预期”(如重启OMT计 划等)。然而， 这些措施的实际力度与效果均存在较大不确定性： PEPP 计划下的结构调整空间有限；SMP 的政策效果可能受制于流动性平衡 的 目标；“预期引导”会否奏效仍有不确定性。 1 三、“厄运循环”仍是隐患。“厄运循环”指的是欧元区主权债务与欧 洲银行体系的深度捆绑， 并由此带来的危机传导风险。虽然欧盟和欧 央行等在控制“厄运循环”风险方面付诸努力，但风险仍然存在：首 先，新冠疫情后欧洲银行持有本国主权债务占总资产比例上升， 其中 意大利银行的持有比例已突破历史峰值；其次，欧元区银行持有其他 成员国主权债仍是普遍现象，“交叉传染”风险仍存；最后， 俄乌冲突 后， 意大利、法国、奥地利等地区银行对俄罗斯主权债风险敞口较大。 1 四、经济预期已然走弱。 俄乌冲突、能源紧缺直接影响下 ，欧元区经 济衰退风险不断上升。 欧元区通胀受供给端扰动影响更大，欧央行为 控制通胀需要付出更大的经济代价。 当前各项衡量欧元区投资、消费 和经济预期的指标均大幅走弱，并已基本跌落至历史上 “危机”时的 水平。 而经济预期跌入低谷， 可能反向增加欧债市场波动风险：一是， 市场在资产定价过程中会计入经济下行乃至衰退预期，高估欧元区债 务违约风险，使债券市场定价下挫；二是，欧元区货币和股票市场可 能因预期转弱而出现震荡，不同资产价格间的联动势必波及欧债。 1 风险提示： 地缘局势发展超预测，欧元区经济韧性超预期，欧央行紧 缩力度不及预期等。 请通过合法途径获取本公司研究报告， 如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 请通过合法途径获取本公司研究报告， 如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 16 宏观深度报告 正文目录 一、 “碎片化”问题难遮掩 4 二、欧央行工具受束缚 7 三、 “厄运循环”仍是隐患 10 四、经济预期已然走弱 13 请通过合法途径获取本公司研究报告， 如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 16 宏观深度报告 图表目录 图表 1 今年以来欧债利率不断攀升， 6 月以来欧债市场似乎正在为下一场“危机”定价 4 图表 2 当期 10 年意德国债利差水平不及欧债危机和意大利债务风波时期 5 图表 3 2021 年大多数欧元区成员一般政府债务率高于 2010 年， 并超过 60%的公约“红线” 5 图表 4 欧元区成员国自欧债危机以来近十年的财政平衡努力，新冠危机后被全然抹去 6 图