量化配置专题之一：如何统一度量大类资产的风险收益表现.docxVIP

1.引言自Markowitz。952)提出资产组合理论以来，资产配置的理论方法和数理 模型不断开展。依据配置方法的研究路径，我们可以将大类资产的配置 方法分为三类。 第一类是现代投资组合理论(Modern Portfolio Theory )。这一研究方向 始于经典的均值方差分析框架，拥有大量的学术理论和实证文献，也是 现代资产定价理论的重要组成局部。负债驱动的投资(Liability driven investment, LD1)管理和 Black-Litterman 方法(Litterman, 2004)都是 现代投资组合理论的成功应用。这类配置模型同时关注资产的风险和收 益表现，其配置过程往往是数量化的——要求模型具有确定的输入和输 出参数。但也由于均值方差优化对于输入参数过于敏感，这类模型对于 输入参数的估计和市场校准的要求相对较高，在特定的应用场景(比方 设计负债驱动的配置方案时对账户负债端的建模)需要对输入的参数进 行额外的建模。 第二类是“以风险为核心”的配置方法，这类配置模型聚焦于资产的风险 表现，在特定假设下的配置结果会与现代投资组合理论得到的最优解一 致。08年全球金融危机以来，风险预算和风险平价方法(Risk Budget Risk Parity) 伴随桥水集团(Bridgewater Associates)全天候策略(All Weather Strategy)的声名鹊起而声名大噪。这一方法的隐含假设是各资 产的Sharpe Ratio都相同并且相关系数也相同。显然，这样的假设过于 苛刻，并不能满足所有场景下的配置需求。实际中，风险平价策略不看 重资产收益端的表现并且需要对债券资产进行杠杆投资才能获得理想 收益水平的特点也往往为人诟病。但风险平价策略也具有其独特的优势 ——由于大类资产的风险表现在时间序列上相对收益要稳定得多，风险 预算和风险平价配置方法对输入参数的估计和校准要求并不高，配置过 程可以做到完全数量化并且结果相对稳健。同属于以风险为核心的配置 方法还包括等权配置、最小化风险(Minimum Risk)和最大分散度 (Maximum Diversification)等等。 第三类我们称之为“经验性的或者对风险溢价进行分类”的配置方法。这 类方法会同时关注资产的风险和收益表现，但更类似于投资理念而不是完 整的方法论，通常不具有完备的理论支撑，模型也没有明确、客观的输 入和输出参数，实际的配置过程往往是“经验性的或是借助于前两类方 法。其中，最广为市场所熟知的方法可能是自上而下进行投资的美林投资时钟(The Investment Clock)假说。同属于这类方法的投资理念包 括捐赠基金模型(Endowment Model)和参考组合(Reference Portfolio) 方法。前者强调对权益资产和另类资产的超配以及价值投资的重要性， 后者那么通过收益风险分析将各类资产与基础资产(通常是股和债)建立起 映射关系来解决配置过程中参数估计过多的问题。近些年来受到越来越多 关注的因子投资(FactorInvesting)方法也可以归为这一类，其本质是对 资产的风险溢价进行分类，进而在设计配置方案时更合理地承当风险。 请务必阅读正文之后的免责条款局部 4）当收益率阈值大于7.3%的情形，对于投资者来说股票资产就成 为了第一选择，股票〉黄金〉债券。 这样对大类资产的排序就非常符合实际中投资者对于大类资产风险收益 表现的直观感受。事实上，“经验性的”投资方式也是基于投资者对于资 产历史表现的认知。 债券资产内部的排序比拟 以中债（1-3年）总财富指数、中债（7-10年）总财富指数和中债信用 债总财富三个指数分别代表短债、长债和信用债三类资产，我们绘制 Omega函数如下列图所示。 请务必阅读正文之后的免责条款局部上图中左上角是收益率阈值在0?10%的Omega函数表现，右上、左下 和右下分别是阈值在。?2%、2%?4.25%、5?10%的情形。阈值在0-10% 的区间内，三个Omega函数一共有三个交点： 1）当阈值在0%?1.78%时，短债,信用债〉长债；2）当阈值在L78%L2.95%时，信用债〉短债,长债； 3）当阈值在2.95%L6.20%时，信用债,长债,短债；4）当收益率阈值大于6.20%时，长债,信用债,短债。 采用Omega函数对债券资产的排序结果非常符合实际中投资者的直觉。 由于包含了收益和损失两侧的尾部信息，原本在均值方差分析框架下显得 格格不入的信用债资产得到了很好的处理。当投资者风险厌恶程度很高的 时候，短债优于信用债。而当投资者风险厌恶程度较低的时候长债优于信 用债。这是因为长债的久期更高，更容易受到利率变动的影响进而在收益 侧拥有更长的尾部。 不同宏观状态下排序比拟 前面两个