欧债危机，魅影重现.docx

上一轮欧债危机成因、爆发与稳定回顾 欧元区各国发展失衡是债务危机的根本原因 在经历了二战的惨痛教训后，欧洲诸国逐渐认同并推动经济一体化，认为这对消除欧洲冲突至关重要。经过 1951-2002 年长达半个多世纪的一体化努力，欧元终于从设想成为现实。但欧洲的一体化尚不完全：一是欧央行虽能制定统一的货币政策，但是财政 权力还在各个成员国手中，这导致货币政策和财政政策难以协调推进；二是欧盟虽然有财政约束机制，但是危机前财政纪律的执行较为宽松，无法对成员国进行有力的约束；三是欧央行在欧债危机发生前只有有限的最后贷款人能力，对市场信心的影响要弱于传统央行；四是虽然已经建成了共同货币区和共同市场，但受到语言和文化的影响，除了金融资源外的其它要素并不能充分流动。因此欧洲深化一体化的政治愿景与不完全一体化的现实，促使各成员国的就业、通胀、经济发展和资产价格的失衡问题益发严重，这是欧债危机的重要背景和根本原因。具体而言： 债务方面，意大利和希腊在 1997 年的债务规模分别为 116.8%和 99.5%，两国从未达到过《马斯特里赫特条约》规定的债务/GDP 占比低于 60%的规定，且此后一直保持 相对高位。而爱尔兰、西班牙和葡萄牙的债务规模在 2002 年分别为 30.9%，51.2%和 60%，在加入欧元区的前五年经历了较大幅度的下降。2002-2007 年间，欧盟边缘国家与核心国家的长期主权债务利率都在 5%左右，主权债务息差几乎为零，这意味着财政情况和经济竞争力均弱于德国等核心国家的欧盟边缘国家能以和德国几乎相等的成本进行融资。较高的投资回报预期、较低的利率以及区域内资本自由流动会导致较为落后的国家投资激励扭曲和内需过度扩张，导致债务扩张，为之后债务风险的爆发埋下隐患。 图表 1 意大利等国加入欧盟时财政状况并未满足条件 图表 2 欧元区各国的国债收益率逐渐趋同 债务占GDP比例:希腊 债务占GDP比例:西班牙 % 债务占GDP比例:意大利 债务占GDP比例:葡萄牙 德国:10年期国债收益率 意大利:10年期国债收益率 红色虚线 红色虚线为加入欧盟的 60%财政赤字率要求 150 120 90 60 30 0 债务占GDP比例:爱尔兰 % 法国:10年期国债收益率 西班牙:10年期国债收益率葡萄牙:10年期国债收益率 12 10 8 6 4 21995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Wind， Wind， 产业发展方面，欧元区的建立加深了各国间的经贸联系，促进了产业分工。这种改变促进了欧盟整体产业竞争力的提高，但是也导致边缘国家竞争力不高的产业外移，这 加剧了边缘国家的经常账户失衡，导致其经济增长动能减弱，在面对外生冲击时抵御能力大为减弱。事实上在欧元区建立之前，欧洲国家间经常账户的失衡情况并不严重，但是欧元区建立之后，由于贸易依存度的加深和产业转移，核心国家如德国的顺差开始扩大，而意大利、希腊等边缘国家的逆差逐渐扩大。 政策制定方面，2002-2007 年的欧洲央行、IMF、OECD 和欧洲议会等组织基本上 只关注产出缺口，忽视了各部门债务累积、信贷扩张和过度繁荣所带来的风险，没有采取足够的紧缩政策来为未来风险的爆发积累缓冲。这段时间内欧盟较好的增长表现和金融环境掩盖了一系列宏观经济、金融和金融规模脆弱性的积累。 金融系统方面，欧洲尤其是德国等核心国家是典型的银行主导的金融体系。与英美由市场主导的金融体系相比，证券市场在金融系统中占比较低，金融风险主要集中在银 行业。在债务危机发生之前，欧洲银行的监管遵循的是“最低标准与相互承认下的母国控制”原则，整体监管状态呈现出较为离散的特征。同时，在欧元引进的过程之中，各国金融市场的逐步一体化，使得欧元区内的银行可以利用各成员国监管体制的不同1，利用自身全功能银行的优势来进行跨区域套利，这增加了整个欧盟体系内的金融市场的脆弱性。虽然当时有部分的声音呼吁建立统一的银行业监管标准，以防止风险的积累，但是欧盟层面始终认为，各国的银行监管体制与模式，是各国经济发展过程中长期形成的，更符合各成员国自身的经济发展情况。而且对于银行的监管已经涉及到成员国的主权问题，并不仅仅是单纯的经济议题，要进行相关监管的统一会涉及到政治上的禁区。 图表 3 欧元引入后各国贸易账户逐渐失衡 图表 4 欧洲金融结构以银行业为主导 % 10 5 0 -5 -10 -15 各国贸易盈余/GDP比例 德国 法国 希腊 爱尔兰意大利 葡萄牙 西班牙 欧洲 % 各国银行总资产/GDP比例2007 2011 200 150 10