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资产定价理论介绍与评论 王庆石 资产定价的英文是 asset pricing。广义来说，资产定价也可以理解为商品定价，如实物商品的定价、金融商品的定价及金融衍生商品的定价。商品的价格确定一直是经济学中研究的一个中心议题。 简单地说，在古典经济学以威廉.配第、大卫.李加图和卡尔.马克思那里，商品的价格是由其价值决定的。所谓价值即生产该商品所消耗的社会必要劳动，而生产某一商品所消耗的社会必要劳动量是由市场竞争来决定的。在近代的以 Arrow-Debreu、Walras 及 Marshall 等人创立的均衡经济学中，价格是由完全市场中供求双方的力量所决定的，从而创立了均衡市场和均衡价格的概念。可以说，价值定价论与供求关系定价论是一致的。 金融商品对于实物商品来说，它有以下几个特点：第一，金融产品一般都是虚拟的资产， 如债券、股票、期货期权等；第二，金融产品中的金融衍生品一般是从金融商品中衍生而来， 如期货、期权等，其价格决定受基础资产价格的影响；第三，金融产品的交易有特定的场所， 交易技术复杂，一般都以现金结算；第四，可能也是最为重要的一点，金融商品的价格变化 符合随机波动的特点；第五，金融商品交易的信息更通畅、市场更完全、竞争更激烈，更符合均衡市场和有效市场的假设环境。 对金融商品或金融资产的定价，在金融经济学或数理金融学中有两个重大创新：其一， 金融资产定价在沿用均衡定价思想的基础上，创造了一套完善的无套利定价理论和模型，由 于无套利定价思想和理论的提出，使得许多金融资产和金融衍生资产的定价得以实现，这就 奠定了现代西方金融理论的基石。其二，金融资产的定价由古典的价值定价到近代的供求关 系定价，进一步发展为一整套完善的风险定价理论，这也是现代金融理论的一个重大突破。 首先，我们回顾西方资产定价理论的发展脉路，从其发展当中把握其实质。 需要首先说明的是，本报告中关于资产定价历史发展的回顾，主要参照了以下资料： Elroy Dimson and Massoud Mussavian, Three Centuries of Asset Pricing, Journal of Banking and Finance 23(1999) 1745-1767; 史树中，《金融经济学》讲义（讲稿，尚未出版）； Alan L. Tucker, Contemporary Portfolio Theory and Risk Management, West Publishing Company 1994; 4．[英]洛伦兹.格利兹著，唐旭等译，《金融工程学》，经济科学出版社 1998。 一、 资产定价理论发展图示 圣. 彼得 一般市 场均 投资组合 资 本 结 均 衡 市 套 利 定 期 权 定 堡 悖 论 衡理论 、边 选择理论 构 理 论 场 条 件 价理论 价模型 的 提 出 际效用 递减 (MM 定 下 的 资 和解决 理论、 期望 Portfolio 理) 中无 本 资 产 APT Black- 效用理 论的 Selection 风 险 套 定 价 理 Scholes 创立和应用 利 假 设 论 与 模 Merton 1738 年 1940’s-1950’ 1952 年 的提出 型 1964 1976 Model s 1958 年 CAPM 1973 Daniel Arrow-debreu Markowitz Modigliani Sharpe Roll Black Bernoulli Walras Marshall Miller Lintner Ross Scholes Merton 二、 圣.彼得堡悖论（St. Petersberg Game or Paradox） 该悖论是 1738 年由 Daniel bernoulli在瑞士皇家科学院提交的一篇论文中提出的。 先看一个简单的例子： 如果有一个掷硬币的游戏，出现正面奖励你 1 元，出现反面惩罚你 1 元。假如这个游戏是一个投资工具，那么这个游戏应该怎样定价（即花多少前来买）？我们先看这个游戏 的期望收益（硬币出现正反面的概率相同，各为 1/2）： 期望收益＝ 1 ? 1＋ 1 2 2 ?（－ 1）＝ 0 .5 ? ( ? 0 .5) ? 0 现在，如果出现正面奖励 2 元，出现反面奖励 1 元，问该项游戏如何定价？ 该项游戏的期望收益＝ 1 ? 2＋ 1 2 2 ? 1＝1 ? 0 .5 ? 1 .5 对于一个风险厌恶型的投资者，而且又是理性投资者，投资的价格不能高于游戏的期望收益，即不能高于 1.5 元。如果低于 1.5 元，可能会赚钱；如果高于 1.5 元，就不太可能赚钱。如果价格定在 1.5 元，买卖双方来说就是一个公平游戏，按照公平游戏规则定价，就是一种均衡定价