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9 曲率（凸度） 为什么要研究债券的凸度？ 久期提供了一种对债券价值相对于单位收益率的变化灵敏程度；但是，这是建立在债券价格回报与收益率变化呈线性关系的假设之上的，即当收益率的变化很小时，利用久期可以估计债券的价格。 但是，当债券价格回报与收益率具有二次函数关系或更复杂的关系，而债券收益率变化比较大时，久期无法用来估计债券价值的变化，需要进一步应用曲率的概念。 第六十二页，共七十八页。 图4.2 两个具备同样久期的交易组合 第六十三页，共七十八页。 9.1 曲率的定义：从图形的直观上看，曲线上某个点的曲率可以度量曲线在该点弯曲程度，弯曲程度越大，表明曲线在该点的曲率越大，反之愈小，直线上点的曲率最小，圆周上每个点的曲率相等。 数学定义：债券价格关于债券收益率的二阶导数，即 第六十四页，共七十八页。 第四个债券：1.5年期限，有券息 收益：投资 96.0$ 6个月： 4$ 12个月：4$ 1.5年：104$ 年收益率 R，根据定价方法，此债券的价格等于所有现金流的贴现： 6个月的现金流4$,应按6个月期限的年利率贴现 12个月的现金流4$，应按12个月期限的年利率贴现； 1.5年的现金流104$，应按1.5年期限的年利率 R贴现； 第三十页，共七十八页。 期限为1.5年的年利率 R 应满足如下方程： 即得到 R = 0.10681 或 10.681% 第三十一页，共七十八页。 第五个债券：2年期限，有券息 年收益率R：用类似于1.5年期的付息债券方法，可知， R应按如下方程计算： 因此，可得2年期的债券，其年利率为 R=0.10808, 或10.808% 第三十二页，共七十八页。 表4.4：由表4-3数据所得出的连续复利利率（P56） 第三十三页，共七十八页。 零息年利率 (%) 期限 (年) 10.127 10.469 10.536 10.681 10.808 图4.1 由息票剥离法得出的零息利率 第三十四页，共七十八页。 实践中的应用 有时实践中并没有想要的某个期限的债券，那么相应的该期限的零息债券的年利率不能通过市场上债券的收益与价格来估计，而是用线性插值方法。 例：P56， 已知两个债券期限及相应的年利率如下： 2.3年期限，年利率为6% 2.7年期限，年利率6.5% Q：2.5年期限，其年利率为多少？ 第三十五页，共七十八页。 6. 远期利率 定义：由当前零息利率所蕴含出来的将来一定期限的利率。 例子：P57 第三十六页，共七十八页。 n-year Forward Rate zero rate for n th Year Year ( n ) (% per annum) (% per annum) 1 3.0 2 4.0 5.0 3 4.6 5.8 4 5.0 6.2 5 5.3 6.5 第三十七页，共七十八页。 根据上表，考虑以下几种情形： 现在投资100元，1年后其值是多少？两年后其值又是多少？ 一年后投资100元，第二年末，其值是多少？ 第三十八页，共七十八页。 结论： 当利率按连续复利表达时，将相互连接的时间段上的利率结合在一起，整个时段的等价利率为各个时段利率的平均值。 假设 R1 和 R2 分别是对应期限 T1 和 T2 的零息利率，那么在连续复利情形下， 时间T1 和T2之间的远期利率 可表示为： (4.5) 第三十九页，共七十八页。 例子：P57，在表4-5中，验证第3年到第4年之间的远期利率，这时 T1=3, T2=4, R1=0.046, R2=0.05, 则 RF=0.062 第四十页，共七十八页。 由（4.5），可得 上式表明： 如果零息利率曲线在T1, T2之间向上倾斜，即R2R1，则有RFR2，这表明远期利率比两个利率都大； 相反，如果零息利率曲线在T1, T2之间向下倾斜，即R2R1，则有RFR2，这表明远期利率比两个利率都小； （4.6） 第四十一页，共七十八页。 瞬时远期利率 在（4.6）中，令 T1=T, 并让T2趋近于T，两边取极限，即得到 称之为T时刻的瞬时远期利率，R为期限为T的年零息利率。这是表示在T时刻开始的一段很短时间内的远期利率。 第四十二页，共七十八页。 假设P(t, T)表示T时刻到期的零息债券在当前t 时刻的价格，则 或 代入瞬时远期利率公式中，即有 第四十三页，共七十八页。 7.远期利率协议（FRA） 7.1 定义：交易约定：在将来某一段时间，交易的一方以某一预先确定的利率借入或借出固定数量的资金，是一种场外交易产品。 例：假设公司X同意在未来的 T1 和 T2之间将资金L借给公司Y，