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2022年国茂股份研究报告 1. 深耕通用减速机二十载，向高端减速机切入 1.1 公司减速机产品线丰富，从通用到高端 公司为通用减速机龙头，产品线丰富，对应下游应用领域广泛。公司聚焦 齿轮减速机、摆线针轮减速机两大业务条线，通用产品矩阵丰富，目前有 3 万多种零部件类别，已生产出的产品型号达 15 万种以上。其中，齿轮减 速机根据功率不同分为模块化减速机和大功率减速机。 公司深度绑定下游客户，长期保持较好客户粘性。公司在减速机行业经验 丰富，产品与下游多个龙头企业形成稳固长久的合作关系，采取直销与经 销相结合的方式，在维系老客户的同时，不断加大营销力度，实现老客户 份额和新客户渗透的双重突破，2020 年河南矿山起重机有限公司、江苏润 鼎智能装备制造有限公司等长期客户实现销量同比大幅增长。同时，公司 减速机销量持续上升，基本维持满产满销的理想状态，长期保持较好客户 粘性。 公司主营通用减速机产品，近年开始聚焦高端减速机业务。公司主营产品 为齿轮减速机和摆线针轮减速机。其中，齿轮减速机为公司拳头产品，结 构占比总收入 70%以上，其毛利率也高于其他产品。同时，公司近年来积极布局高端减速机，GNORD 减速机作为公司大力拓展的产品，2021 年实 现营收 1.65 亿元，同比增长 599.95%，结构占比显著提升，自 2020 年的 1.08%升至 2021 年的 5.62%。 2.2 公司整体盈利能力稳定，业绩有望回升 公司营收短期承压，自动化行业复苏有望带动公司业绩向好。公司 2021 年实现营收 29.44 亿元，同比增长 34.81%，公司 21 年产品提价对冲原材 料成本上涨，齿轮减速机实现销量 36.5 万台。22 年 Q1 受影响，营收 为 6.10 亿元，同比增速降至-5.05%。2021 年归母净利润为 4.62 亿元，同 比增长 28.66%。预计 22 年短期承压后，受益通用自动化行业复苏，公司 23 年营收同比增速有望回升。 公司整体盈利水平较为稳定，受原材料价格影响较小。公司应对原材料成 本上涨时，通过提价稳定毛利率。22 年 Q1 受小幅扰动，同比有所下 滑。未来随着规模效应扩大，零件自制率提高压低成本，公司盈利能力有 望进一步提升。 公司费用管控良好，布局高端减速机产品加大研发投入。公司销售费用率 持续降低，2021 年、2022Q1 销售费用率分别为 3.17%、2.78%。公司管 理费用率由于股权激励费用及职工薪酬的增加有所上升，预计未来在公司 规模效应下，管理费用率有望维稳。此外，公司重视技术研发创新，开发 行业前沿的新产品、优化和改进现有工艺，研发费用率逐年提高，22 年 Q1 研发费用率达到 5.75%，同比增长 1.9pcts。 2.3 股权激励绑定核心员工，彰显公司业绩高增长信心 公司积极实施股权激励，公司于 2020 年发布股权激励计划，以 9.48 元/股 价格向 166 人授予限制性股票 924.50 万股。公司 2021 年 7 月再度发布公 告，向 37 名核心技术（业务）人员以 9.23 元/股授予预留部分的 75.5 万 股限制性股票。此次股权激励有利于提升核心员工的积极性和创造性，同 时彰显公司对于未来业绩高增长的信心。 业绩考核目标锚定公司业绩稳定增长大趋势。根据公司此次股权激励业绩 考核目标，2022-2024 年公司归属上市公司股东的净利润不低于 4.00、 4.80、6.00 亿元，对应同比增速分别为 19.40%、20%、25%。考虑到 2021 年公司净利润为 4.60 亿元，远超业绩考核目标 4.00 亿元，预计公司 有极大希望超过 2022 年业绩考核目标。 2. 减速机市场千亿赛道，龙头企业有望持续受益 2.1 通用自动化有望年底复苏，减速机市场长坡厚雪 减速机行业下游应用领域广泛，其周期性受单个行业需求变化影响较小， 整体景气度与宏观经济关联性较高。减速机作为工业动力传动不可缺少的 重要基础部件之一，下游各行业应用广泛，且占比分散，整体抗周期能力 强。综合来看，减速机行业销售收入增速与制造业投资增速和 GDP 增速息 息相关。根据国家统计局数据公布，21 年我国制造业固定资产投资同比增 长 13.5%，GDP 增速为 8.1%，宏观经济整体发展稳中向好，有望带动减 速机行业收入增速回升。 当下通用自动化处于后磨底阶段，新一轮通用机械行业需求有望年底 开始上行。通用机械作为产业链中游资本品，需求周期约为 3-4 年，我们 选取减速机所用场景如工业机器人、机床、叉车等典型通用资本品产销量 数据三个月移动平滑同比数据来表征行业变化趋势。可以看出，行业需求 从 2021 年年初开始边际走弱，根据行业需求下降历史均值 22 个月时间推 算，则新一轮需求上升周期有