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2022年坤恒顺维研究报告 1. 公司：深耕高端领域，笃行技术积淀 1.1 发展：深耕无线电测试领域十二载 公司成立于 2010 年，致力于高端无线电测试仿真仪器仪表领域。坤恒顺维创立于 2010 年，公司始终定位于高端无线电测试仿真领域，致力于打破国外垄断。公司发展大 致可分为三个阶段： 1）创立初期（2010-2015）：公司主要服务于定制化项目研发，不断积累技术，于 2015 年推出具有自主知识产权的 HBI 总线开发平台。2）产品化转型阶段（2016-2020）： 公司陆续推出无线信道仿真仪、射频微波信号发生器，从定制化项目研发向产品转型。3） 快速发展阶段（2021 年后）： 2021 年底，公司完成了射频微波矢量信号发生器标准化产 品定型。2022 年 2 月 15 日公司成功登录科创板。根据公司 2022 年 3 月、7 月公告，公 司频谱分析仪已进入全面研发测试阶段，矢量网络分析仪已完成关键技术攻关。预计在 2022 年年中和年底分别推出 2Hz~8GHz，1GHz 带宽及 2Hz~85GHz，2GHz 带宽的高性 能频谱分析仪；2023 年推出频率覆盖范围 10MHz-67GHz 的高性能矢量网络分析仪。公 司进一步扩充产品线，并开始布局海外市场。 无线信道仿真仪、射频微波信号发生器为公司目前核心产品。公司目前产品包括无线 信道仿真仪、射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案、模块化组件。无线 信道仿真仪和射频微波信号发生器为公司目前核心产品，2021 年收入占比分别为 68%和 16%。定制化开发产品及系统解决方案占比逐年下降，主要是由于随着公司业务规模的扩 大和产品类别的丰富，公司业务重心逐渐向产品研发和销售转移。 公司产品下游应用广泛。公司产品下游主要包括移动通信、无线组网、雷达、电子对 抗、车联网、导航等领域，提供用于无线电设备性能、功能检测的高端测试仿真仪器仪表 及系统解决方案。其中，无线信道仿真仪可以广泛应用于大规模无线电组网设备、移动通 信、导航设备等无线电领域仿真测试环节；射频微波信号发生器主要应用于移动通信、导 航/卫星、物联网/互联网/车联网、雷达等领域；定制化开发产品及系统解决方案能够在国 防通信、电子对抗、导航和雷达领域满足客户的个性化需求。 1.2 财务：营收增长迅速，盈利能力强劲 公司业绩稳健增长，2017-2021 年营收、归母净利润 CAGR 分别为 36%和 33%。 2021 年，公司实现营业收入 1.6 亿元，同比增长 25%；实现归母净利润 5072 万元，同比 增长 13%。公司业绩增速稳健，2019 年增速较快主要是由于当年无线信道仿真仪开始实 现标准化产品销售收入 5108 万元。2022Q1，公司实现营收 1198 万元，同比增长 69%； 归母净利润 -61 万元。由于客户结构、业务特点等因素，公司营收和利润主要集中在下半 年确认。 公司盈利能力强，2021 年毛利率达 63%、净利率达 31%。2017-2021 年，公司毛利 率和净利率维持高水平，毛利率大于 63%，净利率大于 29%。2019、2021 年公司毛利率 有所下降，主要是由于部分原材料价格上涨导致产品毛利率变化以及订单结构变化。分产 品来看，2021 年无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方 案、模块化组件毛利率分别为 66%、51%、59%和 61%，均为高毛利产品。 细分产品均具备高毛利水平。无线信道仿真仪 2019 年毛利率下降主要系标准化产品 于当年开始销售且毛利率低于定制化产品；2021 年毛利率下降主要是由于定制化产品成 本增长高于单价增长。2018-2021 年，射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决 方案毛利率波动较大主要是由于两者均为根据客户需求进行的定制化开发，售价和成本随 开发难易程度变化较大。模块化组件毛利率波动主要系客户采购品种不同导致。 1.3 客户：覆盖优质客户，有利市场拓展 公司客户优质、关系稳定，有利于公司市场开拓及新产品推广。公司客户覆盖高端无 线电测试的核心企业和主要市场群体，包括国内大型移动通信运营商和设备制造商，中电 科、航天科工、航天科技集团等下属通信研究所以及中科院等相关科研单位。此外，公司 还积极开拓高校及第三方实验室等小众领域客户。公司与行业内核心客户建立了稳定的业务合作关系，核心客户对公司标准化产品技术验证、新产品推广销售具有示范带动作用， 能够有效推动公司的市场推广。 2. 无线电测试行业：关注国产龙头成长机会 2.1 空间：行业空间广阔，具备高附加值 无线电测试测量是利用电子学手段，通过电量形式实现对无线电各项参数的测试，是 电子测试测量的重要组成部分。无线电测试仿真领域的产品主要包括信号发生器（射