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2022年宏观经济之狭义流动性研究分析 1. 回顾：2021 年狭义流动性稳中偏松 DR007 基本围绕短期政策利率波动。央行的操作目标体系是以政策利率为操作目标，引导市场利率在操作目标附 近运行。央行短期政策利率是公开市场操作利率，以 7 天逆回购利率为代表，短期市场利率则以 DR007（存款类 机构质押回购利率，质押品为利率债，参与主体是各类商业银行）为代表。由于央行公开市场操作的对手方为一 级交易商，多数为资金实力雄厚的大型银行，因此货币市场存在“央行—大型银行—中小银行”的资金链条。当 DR007 相对政策利率上行，表示银行资金需求提升，抬高资金融入成本，反映出银行间市场流动性（狭义流动性） 偏紧；反之，则代表狭义流动性偏松。2021 年，短期市场利率符合央行合意目标，DR007 围绕 7 天逆回购利率双 向波动，全年中枢基本与 7 天逆回购利率持平。 同业存单利率略低于中期政策利率。央行中期政策利率是 MLF 利率，至于中期市场利率，央行并未明确提及，我 们可以选择同业存单利率作为观察目标。同业存单是存款类金融机构发行的记账式定期存款凭证，供给主体主要 是各类银行，可以良好反映银行的中长期资金需求，以及相应的获取成本。同理，当同业存单利率相对政策利率 上升/下降时，表示狭义流动性偏紧/偏松。2021 年，仅 2-4 月同业存单利率曾短暂高于 MLF 利率，其他时间同 业存单利率都低于 MLF 利率。 回顾 2021 年资金价格表现，狭义流动性稳中偏松。然而奇怪之处在于，2021 年超储率并不高。 2021 年前三季度超储率并不高。在每个季度的货币政策执行报告中，央行会公布上一季度末的超储率。据央行 发布的官方数据，2021Q1-Q3 超储率分别为 1.5%、1.2%、1.4%，均处于历史低位。 2021 年 10-11 月超储率进一步走低。我们利用央行发布的金融机构资产负债表和信贷收支数据，构建了（法准 率+超储率）月度数据，据此可跟踪超储率月度走势。法准率+超储率=总存款准备金率=总准备金存款/一般存款， 其中分子选用其他存款性公司资产负债表中的“准备金存款”。考虑到非银存款和财政存款当前适用的法定存款 准备金率为 0，分母选用调整后的各项存款：一般存款=境内存款-财政存款-非银存款。数据显示，2021 年 10- 11 月超储率较 9 月进一步走低。 图：2021 年前三季度超储率并不高 关于超储率总体呈现的下降趋势，央行在 2021 年三季度货币政策执行报告中曾作出解释： 一是下调超额准备金利率（2020 年 4 月由 0.72%下调至 0.35%），促使金融机构主动降低备付水平。二是完善流 动性管理和短期利率调控框架等措施，进一步降低了金融机构的超额存款准备金需求。具体措施包括：盯住利率 精准开展操作，明确政策目标，引导市场多关注市场利率；降低货币市场利率波动性，减少金融机构预防性资金 需求；做好流动性跨周期调节，提前安排、精准操作等。 2. 神秘活水之外汇占款、外汇存款和非银存款 2021 年总体超储率不高，但资金利率反映银行间流动性稳中偏松，是因为有三处活水源源不断注入流动性——外汇占款、外汇存款和非银存款。2022 年上半年，这三处活水仍有望延续，下半年可能趋于减少，银行间流动 性将更加依赖央行投放。 外汇占款增加，对狭义流动性有补充效应。外汇占款走势与出口高度相关，2001-2012 年间，出口是拉动中国经 济增长的关键力量，这一期间外汇占款是央行投放基础货币的重要渠道。出口企业取得外汇后会从商业银行换回 人民币，商业银行再向央行结汇，在这样的过程中货币供给增加，从而形成了外汇占款。2014 年以后外汇占款下 滑，近几年的增量趋近于 0，背后原因在于中国经济增长动能向地产和基建切换，出口的作用相对弱化。 2021 年起外汇占款不断上升。在出口高景气带动下，2021 年初，外汇占款扭转了过去几年持续下降的局面，开 始不断上升，对流动性的影响从流出转为流入。 过去 6 个月，外汇占款月均增幅 100+亿元。2021 年 1-11 月，外汇占款累计增加 1300 亿元。但从 6 月移动平均 来看，外汇占款每月新增量出现企稳态势。 外汇存款增加，形成潜在的流动性蓄水池。外汇存款增多同样是受到出口高景气的带动，2020 年下半年起外汇 存款不断上升，高额的贸易顺差带来外汇资金不断涌入。需要注意的是，尽管外汇存款提供的外币流动性不同于 本币流动性，境内金融机构是以本币资产为主，但外币和本币流动性并不隔绝，外汇占款就是连通这两个水池的 管道。当商业银行向央行结汇，央行资产负债表上外汇占款增加，银行获得本币流动性。当然银行也可以选择不 向央行结汇，这就是为什么我们将外汇存款比作“潜在蓄水池”。 影响商业银行结汇行为的