2022年复合调味料行业研究.docx

2022年复合调味料行业研究 一、品类特征：低门槛高盈利，大众品格局框架看复调 快消品通常第一波赚成长的钱，第二波赚格局的钱。复盘大多数消费品的生命周期与股 价演绎，品类最初导入，到行业加速扩容，企业赚的是成长的钱，龙头盈利水平和市占 率随着规模效应稳步提升，往往体现超额收益。但随玩家竞相进入竞争激化，龙头格局 优势弱化，叠加行业增速自然放慢，股价在回调中进入底部。此时格局成为牵制股价的 关键因素，若龙头加大费投、主动价格战，短期内或致盈利承压，净利率到临界点后一 批中小企业被动退出，而行业出清过一轮后，龙头份额盈利双升，股价开始第二波大涨。 但格局的钱需要结合竞争动态演化，往往更不好赚。企业进入退出始终是动态的，在龙 头动作不够坚决、企业净利率没有到盈亏平衡线的时候，竞争趋缓往往是阶段性的。一 旦行业需求稍微恢复，又会有一大批小企业进入，典型是预调酒在 15-18 年出清过一轮 后，19 年后行业回暖升级，又吸引大波资本布局。而格局的钱好不好赚，赚的是大钱还 是小钱，背后与行业盈利水平和进入门槛紧密相关。 当前看底料，格局是压制盈利和估值的关键因素。 成长放慢后，格局恶化会放大市场担忧。颐海天味上市以来，经历过两家互相催化 估值的赛道红利时期，此后受到内部因素，股价波动调整。20 年初在流动性放松背景下，作为受益标的估值大涨，这一阶段充分演绎赚成长的钱，颐海/天味 20 年初至 9 月涨幅达 138%/183%。而 8 月海天等巨头布局底料，是天味颐海高点回落 调整的催化因素。21 年天味受到高基数、需求弱复苏、格局恶化等担忧，叠加自身 盲目压货，颐海同时还受到海底捞大幅关店亏损的影响，股价相继调整下行后震荡。 但格局阶段性改善期间，龙头往往也能赚一波竞争趋缓、自我修复的钱。22 年以来， 经历过一轮出清后，底料格局边际改善，Q1 天味管理层交流，虚心做了专项复盘， 也主动介绍整改措施与进度，但年初市场并没有对经营改善落地达成一致共识，直 到一季报营收利润同增近 20%，此后渠道交流持续验证边际改善，带动股价最高较 年内低点修复 90%；颐海股价也企稳略升。天味复盘的典型性在于，大多数快消品 严格意义上很难出清，但在格局阶段性改善期间，需要观察企业从底部走出来的韧 性和决心，紧密跟踪经营改善的信号，逐步验证格局改善和自我修复的逻辑。 放大格局的根源是复调品类特征，底料门槛低盈利高，首看格局出清。门槛高/盈利高的 消费品，如高端白酒，做的是极致生意，一旦形成品牌垄断后对上下游都有强溢价权。 而门槛高/盈利低的品类，如乳制品/啤酒，龙头跑出来更多靠量，第一阶段看大单品放量 下规模效应释放，后半场则看品牌高端化提升盈利空间。门槛/盈利双低品类做的是辛苦 生意，靠成本优势效率领先，典型是速冻/方便面/部分休闲零食，结构升级带来的净利率 提升是关键。火锅底料在的第二象限，属于低门槛/高盈利品类，可以类比预调酒/辣条生 意，产研端进入壁垒低，龙头更多靠品牌优势建立起来品类认知，格局出清是关键矛盾。 盈利及门槛由生意本质决定，对比基础调味品，底料规模化更难，门槛更低。对比酱油 生产需要发酵，有 2-6 个月产期，大规模产线优势突出。底料生产壁垒低，手工炒制产 期短，去厨师化更彻底，对菜品直接影响更大（底料占单均成本达 10%VS 基础调味料 5%）。分应用场景看，底料 2C 类快消品，2B 部分涉及到餐企的定制生产，服务属性强， 整体规模效应更低。叠加行业整体盈利可观，竞争也更激烈，品牌的生存和成长受行业 格局影响更大。结合我们测算，如果从火锅底料全行业口径看，保守估计出厂额 400 亿 （C 端100 亿，B 端火锅+炒菜+麻辣烫等300 亿），当前颐海领先，但市占率低于 10%。 二、格局复盘：短期阶段性趋缓，供需边际好转 低门槛高盈利的品类特征，决定了底料格局出清至关重要，但格局同样与发展阶段密切 相关。所以本部分我们对行业发展演进做一个完整复盘，并从供需论证行业边际好转。 (一) 周期梳理：从繁荣到泡沫，阶段性出清 1、15-18 年：快速扩容，野蛮生长 15 年后随火锅快速扩容，底料企业野蛮生长。底料主要企业在 10 年前成立，早期行业 仍处于规范化发展阶段，格局分散。而后伴随火锅全国化/餐饮连锁化，行业迎来快速扩 容期，区域龙头逐步跑出，但同时也因为粗放扩张，出现 15 年的毒牛油事件。此后 17 年起颐海天味上市为代表，龙头竞争优势拉开，带动行业资本化提速，美鑫/朝天门/澄明 等新消费品牌均获融资，17-18 年，行业迅速扩容增速可观，新增企业数量增速接近 40%。 2、18-21 年：梯队初现，战事中场 18-21 年火锅底料发展至战事中场，行业梯队初现，完整演绎从繁荣到调整。对比基础调 味品，底料属于发展中后期，但如果放