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证券研究报告?行业动态报告 教育出版：教材教辅高韧性，规模效应释放利润分析师：杨艾莉 教育出版：教材教辅高韧性，规模效应释放利润 yangaili@ 010SAC 执证编号：S1440519060002 SFC 中央编号：BQI330 研究助理：杨晓玮 yangxiaowei@ 发布日期：2022年9月2日 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下， 本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 PAGE 2 PAGE 2 投资要点 1、教育出版1H22业绩稳健，受疫情消费疲软影响相对小。我们梳理国内15家主要的国有教育出版公司，上半年业绩大多表现稳健，其中凤凰传媒/长江传媒2Q22归母净利润增速达43.4%/22.9%，背后的原因是： 1）收入端：教材教辅需求刚性，具抗周期属性。疫情下教材教辅销售未受影响，教材教辅收入占比高的公司收入 增速也更高，如长江传媒/中南传媒/凤凰传媒21年教材教辅收入占比72%/65%/67%，2Q22收入增长21%/13%/10%。 2）成本费用端：规模效应显现。毛利率方面，大部分教育出版公司2Q22保持在30%以上且实现增长，如凤凰传媒 /新华文轩/山东出版/中原传媒2Q22毛利率同比分别提升3pct/1pct/1pct/3pct；期间费用控制较好，中文传媒/南方 传媒/新华文轩2Q22销售费用率同比分别下降6pct/3pct/2pct，财务费用普遍体现为利息收入，反映充裕的资金储备。 2、现金流充裕，分红力度大，估值处于低位。资金储备方面，二季度末货币资金占资产总额比重基本在25%-50% 之间，抗风险能力强。现金分红方面，2019-2021年，各公司现金分红总额多在2亿元以上，分红比例基本稳定在30% 以上， 其中凤凰传媒、中南传媒、长江传媒2021 年现金分红总额12.7 亿/11.7 亿/4.5 亿， 占比分别为51.8%/77.0%/64.4%。估值方面行业平均估值10x左右，低于同期中信传媒行业均值21x。 投资建议：在疫情、消费承压之下，教育出版公司业绩具备稳定性，同时分红比率与股息率高，推荐教育出版龙 头凤凰传媒、中南传媒、长江传媒、新华文轩等。其中，预计凤凰传媒22-24年归母净利润20.9/22.3/23.3亿，同比- 15.0%/6.8%/4.4%，当前市值对应PE为10.4x/9.7x/9.3x；中南传媒22-24年归母净利润16.5/18.0/19.8亿，同比增速9.0%/9.2%/9.7%，当前市值对应PE为10.8x/9.9x/9.0x。 风险提示：疫情导致实体店、线上物流经营受限；宏观经济波动风险；原材料上涨风险；新增人口数量减少风险； 政策风险；用户消费习惯变化风险。 目 录 第一章1H22板块：疫情、消费承压下，教育出版业绩韧性显现第二章主要个股半年报梳理与解读第三章 第一章 1H22板块：疫情、消费承压下，教育出版业绩韧性显现 第二章 主要个股半年报梳理与解读 第三章 投资建议 1.1 1.1 教育出版：教材教辅为主业，抗周期属性强 目前，以教材教辅的出版发行为主业的国内上市公司超过10家，分布在不同省份，享受本地教材教辅销售的独占优势及当地的人口红利，如江苏的凤凰传媒、湖南的中南传媒和湖北的长江传媒等。 营收：4.62(-31.20%)； 净利：0.04(-87.11%) 营收：4.62(-31.20%)； 净利：0.04(-87.11%)； 21年教材教辅占比：37% 营收： 营收：24.70(-3.41%)； 净利：3.61(+4.73%) 营收：2.52(-12.55%) 营收：2.52(-12.55%)； 净利：0.11(+711.85%)； 21年教材教辅占比：29% 中原传媒 出版传媒 营收：28.51(+0.26%)； 营收：28.51(+0.26%)； 净利：6.49(+1.55%)； 21年教材教辅占比：79% 营 收 ：6.54(+0.85%)； 净利：1.09 (+26.42%)； 21年教材教辅占比：65% 营收：38.65(+9.74%) 营收：38.65(+9.74%)； 净利:10.31(+43.38%)； 21年教材教辅占比：67% 营收：18.15(-10.56%) ； 净利：0.59(-61.62%)； 21年教材教辅占比：15% 营收：27.27(+6.69%)； 净利：3.01(+2.45%)； 21年教材教辅占比：16% 营收：3.48(-27.95%)； 媒 净利：0.05(-75.98%)； 21年教材教辅占比：41%