如何看待近期外部因素对债券市场的冲击.docxVIP

近期债券收益率显著回升，10 年期国债活跃券一度突破了 2.73?，这在很大程度上受到了汇率快速贬值的影响。在 8 月下旬以来资金利率波动加大、中枢略有抬升的背景下，市场担忧汇率的贬值可能使得央行放松的空间受限，甚至连同权益市场也明显调整。那么利率上行还会持续多久，调整的空间有多大？ 一、汇率波动带来情绪冲击 但不会改变货币政策取向 尽管市场担忧汇率贬值对于货币政策的约束，但从 2009 年开始，在人民币贬值的周期内，国内债券市场几乎没有出现过趋势性的熊市，例如 2011Q4-2012H1、2015-2016Q3、2018Q2-2019。尽管影响汇率的因素颇多，但其本质上还是国内与海外基本面相对强弱的写照。在经济基本面走弱的环境下，国内因素还是央行考虑的核心，这也是历史上“贬值无债熊”最重要的原因。 图 1：10 年期国债收益率与人民币汇率的变动趋势存在一定相关性 中债国债到期收益率:10年 中间价:美元兑人民币(右，逆序) % 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 资料来源: 万得， 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 中国央行是国内外汇市场规则的制定者，对于商业银行这类市场参与者又有着巨大的影响力，其超过 3 万亿美元的外汇储备也使其成为市场最终的潜在参与者，理论上其对于汇率有着绝对的控制力。但是国内央行一方面希望加大汇率波动的弹性，使其反映基本面的状态；另一方面也希望避免汇率无序贬值，继而带来资本大规模流出，威胁到国内金融体系的稳定。 对于很多新兴经济体而言，其在美国政策紧缩、美元指数升值的环境下被迫跟随加息的主要原因，是陷入了汇率贬值、资本外流、国内资产价格下跌的恶性循环。因为这些经济体很多依赖于以美元计价的海外融资，当美联储加息后，外币债务和本币资产之间的货币错配，造成国内主体的偿债压力增大，信用风险上升。在这样的背景下，可能导致大规模的资本外流，并引发国内资产价格的大幅下跌，汇率贬值的预期在这一过程中又有所加大。而汇率的贬值又会进一步增大国内主体的偿债压力，从而带来正反馈效应。因此国内央行为了打破这样的正反馈，必须通过紧缩政策收紧国内需求，以平衡国际收支。 但对于中国而言，作为一个高储蓄率的经济体，对于外债的依赖度相对较低。而资本管制措施的存在，也使得国内资本流出受到了限制。因此，国内的货币政策仍然能够维持较高的独立性。 图 2：国内经济对于外债的依赖度仍然较低 短期外债与外汇储备之比 总体外债与外汇储备之比外币外债与外汇储备之比 图 3：中国国民储蓄率较高 % 国民储蓄率 50 100% 40 80% 30 60% 40% 20 20% 10 0% 0 2011-09 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 2022-03 国 资料来源: 万得， 资料来源: CEIC 在这样的情况下，汇率贬值威胁到国内金融体系稳定的情况，主要还是由于央行对外部因素的两大目标发生了矛盾，以至于市场预期出现混乱所引发的，典型的表现就是 2015 年的汇改。在 2015 年国内基本面持续下行的状态下，叠加美元指数维持强势，使得原本近乎于盯住美元的人民币汇率对一篮子货币持续走强，央行希望增大人民币汇率的弹性使其更能反映基本面的状态，但市场将其理解为央行希望引导人民币贬值，但贬值到什么样的幅度又不可知，尤其是 8 月 11 日汇率的大幅波动就带来了市场的恐慌，进而出现了大规模的资本外流和国内金融市场的下跌，以至于央行需要大规模抛售外汇储备以维持市场的稳定。 但随着近年来人民币汇率连续几次破 7，又回到升值区间之中，市场理解了央行汇率政策的变化并不是为了推动人民币贬值，对于汇率弹性的加大更加适应，没有再出现类似 2015-2016 年资金恐慌式的出逃。而央行对于外汇市场的影响手段也更加丰富，开始更多地利用自身作为规则制定者、筹码拥有者的优势，在不动用外汇储备的背景下，通过调节逆周期因子、调整外汇存款准备金等方式来影响市场参与者的预期，已经较好地做到了隔离外部风险，外部因素对于国内货币政策的影响整体有所减弱。 自 2022 年 3 月人民币汇率贬值压力增大以来，央行也主要是通过这些手段调节市场预期，努力减弱汇率因素对 于国内市场的反馈效应，并没有影响国内政策放松的路径。而即便是在贬值预期较大的 2015 年，央行也仍然有降准降息的动作。因此，当前外部因素的变化并不会影响国内货币政策的整体取向。 二、后续外部冲击减弱，总量政策仍有进一步推进的可能 但另一方面，出于避免市场形成一致性贬值