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9 月在诸多因素扰动之下，资金利率中枢整体有所抬升。展望 10 月，大会召开在即，已出台增量工具也在陆续落实推进，叠加外围因素扰动，资金面与债市怎么看？本文聚焦于此。
1 9 月资金利率仍处低位，但中枢抬升
整体看，9 月资金面整体仍维持合理充裕，但资金利率中枢有所抬升，除了季节性影响之外，其他主要原因在于：
国债净融资再放量，一定程度挤出流动性；
实体融资需求有所回暖，政策加码下宽信用力度加大，对应也可以观察到 9 月票据利率持续上行；
央行操作更加审慎，9 月 MLF 缩量续做 4000 亿元，且 9 月上旬并未通过逆回购投放流动性；下旬虽重启 14 天逆回购，但更多是平抑跨季资金面波动，
维护流动性平稳，且历年 9 月央行都有相应操作，相比之下今年投放低于季节性；
两大技术因素退坡，9 月央行结存利润和留抵退税上缴完毕，对流动性支撑作用进一步消退。
此外，虽然国内货币政策以我为主，但市场仍较关注和担忧当前人民币汇率贬值对国内货币政策的或有制约，也带给资金利率一定上行压力。
图1：资金利率与政策利率（%） 图2：历年 9 月 DR007（%）
逆回购利率 天
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图3：CD 利率与净融资额（%，亿元） 图4：不同期限 CD 发行利率
进一步，我们逐点展开分
国债供给再放量，挤占一定流动性
7 月以来地方债发行逐步退坡，政金债供给相对平稳，国债发行成为决定利率
债供给的重要变量。回顾 8 月，国债净融资显著低于季节性水平，对流动性占用下滑，一定程度支撑资金面维持宽裕。
而进入 9 月，国债净融资再放量，规模高于季节性水平，一定程度挤占流动性。截至 9 月 26 日，9 月当月国债净发行进度为 20.4%，而 8 月仅 5.3%，净融资显著放量，加大对流动性的占用。
展望未来，在“依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额，10 月底前发行完毕”的要求下，我们预计 10 月地方债融资放量，带动利率债供给增加，将对资金面形成一定扰动。
图5：历年政府债净融资（亿元） 图6：国债净发行进度（%）
图7：政金债发行进度（%） 图8：地方债发行进度（%）
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实体融资需求回暖，信贷投放好转
首先从已公布的 8 月金融数据来看，8 月新增社融连续两月同比少增，但结构有所优化，其中信贷和表外融资同比多增，显示实体融资需求在政策加码刺激之下有所好转，其中，基建融资是主要拉动力，但地产融资仍是核心约束。
进一步从 9 月高频数据来看：（1）9 月票据利率持续抬升，一定程度显示信贷需求有所好转，宽信用进程有所加快，挤出流动性；（2）而从核心约束即地产相关融资来看，在政策放松和纾困之下，地产高频销售数据有所企稳，并未向更差的方向演绎，一定程度上推升经济金融修复环比动能，但力度或也有限。
图9：企业中长贷季节性比较（亿元） 图10：票据利率（%）
国 足年票据
国 足年票据 利率
国 足年票据转 利率
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