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-6月中国证券行业发展周期、市场环境、行业经营情况及行业发展趋势分析 ??一、流动性和监管环境催化券商历史强Beta行情 ??2006-2007年牛市之后券商板块经历了两轮大幅上涨的周期分别为2008年底-2011年底，一年上涨，两年调整；和2014年7月-2018年10月，一年上涨，三年调整。券商板块两次上涨大周期的背景，包括宏观经济、金融环境、市场环境和监管环境，以及板块内部股价表现和估值水平等存在较多的相似之处。 ??1、第一轮大周期：2008-2011年 ??2008年四季度-2011年末是券商板块自2006-2007年牛市后经历的第一个大周期，同时宏观环境经历了流动性宽松到收紧的过程，其中2008年11月-2009年8月券商上涨，2009年8月-2011年末券商板块趋势性下行，中间附带反弹波段。 ??（1）宏观经济、金融环境：流动性宽松，且快速传导至地产、基建投资 ??2008年8月以增加贷款额度为标志，宏观调控政策开始放松；10月国务院常务会议放弃了稳健的财政政策和从紧的货币政策的提法，开始把经济工作重点转向保增长，但仍把继续控制价格上涨作为10项经济工作部署之一，表明国家对通胀仍有所担心，11月国务院常务会议首次明确提出实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，放弃继续控制物价上涨的提法，标志着防通胀让位于保增长，政策基调开始转向为全面扩张。 ??货币政策转向最直接的工具便是下调存款准备金率和基准利率。2008年9月15日央行宣布下调中小型存款类金融机构的存款准备金率100bp，同时下调1年期人民币贷款基准利率27bp，之后在2008年10月和12月又连续三次下调存款准备金率（12月单月内下调两次），大型存款类金融机构2008年累计下调准备金率200bp，中小型存款类金融机构2008年累计下调准备金率400bp；2008年10月-12月连续下调四次存贷款基准利率，2008年1年期存款基准利率累计下调189bp，1年期贷款基准利率累计下调216bp，从准备金率和基准利率的下调幅度来看，力度均超出市场预期。 ??2008年11月召开的国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施，共包含十条措施，简称“国十条”，其中第十条提到“到2010年底对保障性住房、农村基础设施、灾后重建、重大基础设施建设等工程投资将达到4万亿元”，伴随着货币政策放松带来的流动性宽松，资金链条快速传导，房地产销售面积同比增速率先回升，房地产投资增速紧跟其后拐头向上，并在2010-2011年持续达到30%左右的同比增速，基建固定资产投资在2009-2010年保持在20%以上，处于历史高位。 ??从金融数据的表现来看，社融和M2增速在08年9月货币政策逐步宽松开始，已经在11月和12月出现拐点，M1和PMI表现稍有滞后，分别在09年2月和3月出现拐点。金融数据拐点出现并持续向好为股市持续上涨提供了催化剂。 ??（2）监管环境：资本市场改革与证券行业综合治理并行 ??2001-2008年是证券行业整治乱象、建立净资本-风险资本准备的风控体系、出台各项业务管理办法规范经营的重要阶段。1998-2001年的牛市行情使得证券公司敏锐地感知到了受托理财业务的机会，同时也出现了挪用客户保证金炒股等不规范操作，牛市时证券公司大量获利，但在2001年下半年股市转头向下，证券公司一方面无法向委托理财业务的客户兑现收益，另一方面挪用客户保证金炒股出现大幅亏损，证券公司资不抵债，多家证券公司破产清算，行业内部首次出现大面积整合。证券公司经营风险和监管空白的暴露使得2003年开始证监会密集出台针对证券公司各项业务的管理办法，并发布《证券公司风险控制指标管理办法》，建立了基于净资本和风险资本准备为基础的风控指标管理体系。2004-2007年证券行业还开展了为期三年的行业综合治理，一方面，优胜劣汰，处置和关闭了30多家高风险券商，鼓励和扶持行业内规范稳健的优质券商做强做大、积极创新；另一方面，在保持行业整体稳定的基础上，大刀阔斧地开创和实施了全行业基础性制度的大变革，在初步试点之后全面推行了客户资金的第三方存管和客户账户的全面清理规范，在证券公司治理层面，实施高管人员的资格管理和问责机制，证券公司信息披露制度得到全面推行。自此证券行业进入规范发展的新时期。 ??在证券行业整治乱象、规范发展的期间，资本市场改革的脚步从未停歇。2004-2009年资本市场改革大踏步前进，在2004年初国务院印发《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的指导框架下，股权分置改革和多层次资本市场建设取得了显著的成效。2005年股权分置改革启动，2006年末基本完成，明显改善A股流通股和非流通股股东的利益不一致的局面；2004年深交所推出中小板，2006年中关村科技园区非上市股