美国通胀何时才算看到“胜利曙光”.docxVIP

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一、美国通胀何时才能算看到“胜利曙光”? 月美国通胀数据再超预期,尤其是核心通胀的韧性凸显,再次大幅减弱了市场对美国通胀下行的偏乐观预期。当下,外部的宏观关键问题主要就在于美国通胀何时回落。因为美国通胀动态决定了美联储加息路径和终点,加息进程决定了全球流动性,流动性松紧决定了全球市场风格和估值偏好,同时也影响内部宽松节奏。 关于美国通胀的“胜利曙光”,我们建议从四个指标进行跟踪:衡量劳动力市场松紧的指标——V/U、最直观的通胀压力指标——通胀读数、反映价格普涨压力的指标——通胀宽度、体现中长期通胀预期的指标——SPF 5 年和 10 年 PCE 通胀预期。目前而言,似乎只看到V/U 比率有所回落,但其余三个,包括整体通胀读数、通胀宽度、通胀预期还尚未有明显缓解迹象。乐观预计,美国通胀问题,至少要到明年一季度才能看到“胜利曙光”。 (一)V/U——衡量劳动力市场松紧:虽较峰值下降但仍是 70 年来高位 紧张的劳动力市场是美国通胀尤其是核心通胀韧性的主要因素(体现在租金项和服务项价格上),通胀何时回落很大程度上依赖于劳动力市场的松弛进度,后者意味着推动价格上涨的工资压力的缓解。 在新冠疫情爆发之前,失业率一直是衡量劳动力市场松紧程度的最常用、最标准的指标。但近两年来,更多的研究使用职位空缺率(V)与失业率(U)的比率(V/U)来衡量美国劳动力市场松弛度,因疫情后美国失业率的走势并不能很好解释通胀的快速上行,目前美国失业率大致持平于疫情前的水平,但通胀却“不可同日而语”;而用 V/U 来衡量导致价格上涨的工资压力指标的理论逻辑在于,其反映的是劳动力的相对供求关系,因此更能准确地反映企业的边际招聘成本,从而可能比单独的失业率或职位空缺率更好地解释通胀压力1。已有研究证明2,过去三个季度的 V/U 对当期通胀缺口有较好的解释度, 并且V/U 越高,对通胀的影响越大。 截止 8 月最新数据,V/U 读数为 1.68,较今年 3-4 月 2 的峰值有所回落,但仍是过去 70年以来的最高值。按照三个季度的影响时滞,即便后续 V/U 继续下行,美国通胀的偏快回落也要明年一季度才能看到。 图表 1 过去 70 年 V/U 在 0.2-1.6 之间波动,中枢为 0.6 图表 2 V/U 自今年二季度峰值回落但仍是 70 年来最高 egis Barnichon(2021), FRBSF Economic Letter 2021-27 wind, 1 Regis Barnichon, Luiz E. Oliveira, and Adam H. Shapiro, “Is the American Rescue Plan Taking Us Back to the ’60s?” FRBSF Economic Letter 2021-27. 2 Ball, Laurence, Daniel Leigh, and Prachi Mishra. 2022. “Understanding U.S. Inflation During the COVID Era.” BPEA Conference Draft, Fall. 图表 3 1968-2022 年通胀缺口与 V/U 散点图 图表 4 1968-2022 年劳动力松紧解释通胀缺口的函数 Ball, Laurence, Daniel Leigh, and Prachi Mishra(2022) Ball, Laurence, Daniel Leigh, and Prachi Mishra(2022) (二)通胀读数——最直观的通胀压力指标:缓慢回落,核心通胀压力突显 整体 CPI 通胀和核心 CPI 通胀是最直观的通胀压力指标,两者均为四十年来最高。近三个月,受益于汽油价格调整,美国 CPI 同比从 9.1%的峰值回落至 8.2%,但碍于核心通胀的韧性,回落速度很慢,核心 CPI 同比甚至还有所反弹。9 月通胀数据超预期,其实是再次体现了美国通胀的韧性和反复性。 往后看,年内美国 CPI 通胀依然会延续缓慢回落态势,年底大概率仍在 7.5%以上。一是,鉴于依旧维持强劲的劳动力市场以及薪资大幅上涨背景,短期内核心通胀涨价难以放缓。二是,欧洲能源危机愈演愈烈,俄乌冲突复发,四季度能源价格有反弹的风险, 月前两周,美国汽油价格已有所反弹。三是,通胀宽度仍未见收窄,通胀预期仍在上 行,涨价扩散的压力仍然存在。即便是乐观估计,即假设核心通胀环比在明年 1 季度就回到 0.2%的水平,CPI 通胀和核心 CPI 通胀读数也要在明年 1 季度才能看到快速回落(也与上文劳动力市场动态的指引符合),但明年全年可能也难以回到 2%的政策水平。 这也是我们强调可能不应该把同比读数视为

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