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非银金融行业研究：券商持续受益成交活跃和资本市场改革 1.券商：持续受益成交活跃和资本市场改革 1.1?2021年以来券商股价走势呈现一定Alpha 2021年以来券商股下跌2.7%，跌幅略小于 沪深300指数的-6.9%，但表现弱于上证综指的+4.0%。2021年上半年，尽管市场环境及券商基本面均较好，但券商股走势却较弱。下半年随着财富?管理及大资管主题被关注， 东方财富、 东方证券、 广发证券等券商个股走强。 1.1.1?日均成交量创新高，两融余额提升 2021年以来，日均成交量再创新高，两融余额不断提升。2021年9月单月日均股基交易额创历史新高，达15102亿元。2021年以来日均成交量11024亿?元，相对于2020年的8921亿元增长24%。两融余额较2020年9月的15000亿元大幅增加27%至19100亿左右。 1.1.2?IPO维持高位，单家募资规模下降；再融资结构调整加速 2021年以来，IPO发行公司数量稳定增长，但由于单个IPO募资规模趋小，募资规模同比保持平稳。2021以来共发行365家IPO，同比+23.7%，募资规模达3715亿元，同比+5%；其中科创板发行126家，?募资规模1135亿元。???定增及配股规模下滑，可转债受追捧，再融资市场结构调整明显。2021年以来，增发募集资金5221亿元，同比-13%；配股293亿元，同比-30%；可转债2475亿元，同比?+35%。 1.1.3?债券发行规模保持高位 发行利率有所回落，同时续期需求旺盛，债券发行规模保持高位。2021年以来，券商参与的债券发行规模为7.6万亿元，同比上升7%。其中企业债、公司债、?ABS分别募资3456亿元、25026亿元、13542亿元，同比+18%、-1%、+9%。 1.1.4?股市表现弱于去年，债市较为平稳 受国际形势及政策因素的影响，2021年以来股市表现相比去年较弱。2021年以来 沪深300指数累计下跌7%，创业板指数上涨8%，上证综指上涨4%。而2020年同期各?大权益类指数均上涨较多。 债市表现平稳，整体表现仍略好于去年同期。2021年7月中债总全价指数迎来一波大涨，其余时间月涨跌幅不超过1%，2021年以来表现好于去?年同期，中债总全价指数上半年上涨1.41%。 1.1.5?通道持续清理，资管转型趋势显现 资管新规以来，通道类资管规模持续下滑。集合资管规模占比持续提升，主动管理转型?趋势明显，券商资管规模也有望在年内企稳。截至2021年上半年，资管规模8.3万亿元，较20年末下滑3%，下滑幅度趋缓。其中，集合?类资管规模2.6万亿元，较2020年末+26%。 1.2.1?财富管理转型是大势所趋 固定佣金制废除，佣金自由化开启。1975年5月，美国通过《有价证券修正法案》，率先废除了固定?佣金制度，通过实行佣金协商制来放松金融管制。佣金自由化后， 嘉信理财、盈透证券等传统证券?经纪商引入折扣经纪服务模式，为零售客户提供廉价的经纪交易服务，进一步加剧了券商之间佣金?价格的竞争。 自2013年佣金战打响，境内券商佣金率持续下滑。2008年行业平均佣金率为0.166%，2012年下降到?0.081%，2021年上半年下降至0.025%。经纪收入占比亦随之大幅下滑，由2008年的71%下降至2021?年的25%。 1.2.2?持续推进多层次资本市场改革 我国一直以来最主要的融资方式是间接融资，间接融资占社会融资规模的比重一直在70%以上。?2019年我国境内直接融资占比26%，其中股权4%；远低于2018年美国直接融资的67%（其中股权占?比55%）。结合目前我国的经济金融状况，我们认为提高直接融资比重，尤其是股权融资的发展迫?在眉睫。 修订后的《证券法》已于2020年3月1日起实施。主要内容包括：全面推行证券发行注册制度、显著提高证券违法?违规成本、完善投资者保护制度、强化信息披露要求、建立健全多层次资本市场体系、压实中介机构市场“看门?人”法律职责等多个方面。 1.3.1?集中度趋势上升，未来竞争格局在头部 2019年来，券商利润集中度持续反弹?。近年来净利润前十大券商在行业中的份额不断提升，母公?司口径净利润占比从14年的46%增长至18年的72%。经历了自营占比增加导致的集中度下滑后，19?年来券商集中度再次显现出上升趋势，2021年上半年前十券商集中度反弹至64%。 我们长期看好大型券商，我们预计在未来行业竞争进一步加强，衍生、海外、创新业务不断试点的?背景下，大券商凭借自身底蕴及 资源优势，形成马太效应。 1.3.2?我们预计2021年净利润+17%，2022年+6% 悲观/中性/乐观预测下，行业2022E净利润增速为-9%/6%/18%。预计2022年经纪业务同比增长7%，投行业务同比增长