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文具行业晨光股份研究报告 1.晨光股份：国内文具零售领航者 公司作为国内文具品牌领导者，业务涵盖书写/学生/办公文具/其他相关产品四大文具品类。2021年公司营收176.07亿元，过去三年复合增速27.3%；归母净利润15.18亿元，过去三年复合增速23.4%。（1）传统业务稳健增长：传统业务增速15%-20%，份额提升高端化升级为主要驱动力。（2）ToB/2C新业务高速增长：ToB业务（科力普）保持30%+增速，2C新零售20%+增速。 2.如何理解晨光作为文具龙头的稀缺性？ 2.1大众文具行业是什么赛道？ 根据国金证券可选消费构建的竞争力四象限研究框架，我们认为大众文具行业品类属性位于在二、三象限之间，一方面消费者决策谨慎度低且偏刚需、但同时消费者和购买决策者主要是中小学生，对颜值外观等个性化需求较为重视?（即满足情绪需求），基于此其关键竞争要素体现于以下两点： （1）渠道力：学生对文具有较高的即时性需求，且大部分消费者更倾向于在线下门店顺路挑选购买，因此对渠道壁垒要求较高，我们认为对于大众文具品类，电商尚难降维瓦解其线下渠道壁垒，从数据来看，经过多年电商发展，当前文具的电商渗透率依然在30%以下，也侧面印证了我们的这一观点； （2）多SKU的产品力和运营能力，从产品力的角度，文具产品本身技术壁垒不高，但是承载了使用者部分情绪价值（颜值与设计等），因此需要企业具备较强基于消费者理解的新品推出和迭代能力，另一方面，由于大众文具SKU众多且单品价值低，从供应链的角度，对企业多SKU运营管理的强供应链管理能力提出较高要求，进而形成该行业龙头企业的又一护城河。 综上，我们认为放眼整个消费行业，大众文具赛道的龙头公司具备较高稀缺性，渠道壁垒和多SKU运营能力构筑的供应链壁垒深厚，短期难以被轻易超于或跨界打击，这是企业未来获得长足发展的根基，亦构成了长期投资价值的基本盘。 2.2护城河（1）渠道壁垒：精细化渠道管理，终端覆盖超8万家门店 整体角度，在终端8万家门店的强大布局下，公司持续精细化运作强化渠道赋能，通过货架推广、信息系统等方式扩大份额、提升运营效率，预计传统零售业务未来保持10%-15%增速。 渠道构建历程分为五大阶段： （1）1990-1996年，贸易起步阶段，成为韩国、中国台湾文具代理商。 （2）1997-2003年，启用“晨光”自主品牌，并与全国各地文具代理商开始合作，前期公司向普通文具店免费提供印有晨光股份商标标识的店招，并传授产品搭配、货架合理摆放等经营经验。合作后，单店盈利能力得到提高，晨光品牌形象及该合作的示范效应在商圈的辐射度迅速扩大，吸引更多的普通文具店与公司合作，亦使晨光的品牌形象深入人心。 （3）2004-2007年，渠道与品牌建设阶段。为了规范分销体系防止窜货，公司于2004年建立“伙伴金字塔”模式，并推出晨光样板店。 （4）2008-2012年，启动连锁加盟模式，将原有的样板店渠道改造升级成连锁加盟店，在升级终端渠道的同时促进连锁加盟，率先在行业内形成相互促进补充的连锁加盟模式。根据中国制笔协会数据，截至2012年，公司在书写工具市场占有率达到8.5%，稳居首位。 （5）2013年至今，推进连锁店升级，开拓B端市场，进军零售大店。晨光系门店从13年的5.7万个增长至当前超8万家，在全国拥有公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1,200个城市的二、三级合作伙伴和大客户。另一方面，公司从传统分销向新零售领域延展，晨光科力普拓展办公直销业务，晨光科技、九木杂物社为公司未来长远发展注入新活力。 线上：直销以晨光科技为基础，强化精细化运营。2021年，晨光线上渠道市占率5.6%，低于行业平均水平。顺应渠道多元化趋势，积极推进公司全渠道策略，公司以晨光科技为依托进行线上直营布局，推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，通过品类打造推进精细化会员管理。2019/2020/2021，晨光科技营收分别为2.97/4.74/5.27亿，过去3年营收复合增速31%。 2.3护城河（2）多SKU运营：以笔为基多品类延展，总部赋能提升管理效率 我们认为，多SKU运营能力一方面体现在SKU的设计开发和迭代的能力，另一方面体现为多SKU运营管理能力。借助大小学汛进行产品推新，不断优化推新效率。公司每年借助3月、9月学汛进行新品的推出，采用集成产品开发的品类增长表现明显好过同业平均水平。新品开发过去3年减量提质成效明显，在新品SKU数量减少接近一半的情况下继续保持增长水平，新品单款贡献提升显著。设计方面，近年来，公司每年投入超1亿元用于产品设计研发，拥有专利近800项，多款产品先后实现德国iF奖、红点奖，日本G-mark大奖及美国IDEA奖四大满贯。 笔类为基础，2C办公、儿美快速成长。公司前期凭借高性价比的笔类产品获得规模优势，“