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高管薪酬契约与融资约束研究——基于我国沪深A股上市公司的经验数据 一、引言 融资约束的概念最早由Fazzari、Hubbard和Petersen(1988年)提出，他们认为，实践中资本市场的不完善性导致公司内外融资成本存在差异，此时公司的投资决策会受到外部融资约束。资本市场的不完善性主要表现为信贷市场上信息的不对称，使公司投资决策时面临较大的融资瓶颈，这一过程往往伴随着逆向选择与道德风险。高管出于自利行为的考虑，在进行投资决策时常常投资高风险甚至NPV为负的项目，其行为不仅损害股东的权益，甚至侵占了债权人的财富，这使得信贷机构进行信贷决策时会将代理成本作为重要考虑因素。而高管薪酬契约机制即高管货币薪酬激励机制和高管股权激励机制将个人财富与公司价值捆绑经营，有效缓解管理层自利行为引发的代理冲突(Jensen 和 Meckling,1976)[1]，能够让保守型高管接受NPV为正的投资项目，激进型高管放弃NPV为负的投资项目，从而提高公司投资效率，增加企业价值。因此，理性的债权人通过高管薪酬契约激励机制传递的信息，能够对公司的信贷风险进行合理评估与定价，利于减少公司的融资约束。 我国经济转轨的特殊制度背景下，公司面临的金融生态环境虽然有了一定的改善，但是金融市场依旧存在发展不平衡、资源配置不合理的问题(李扬、张涛，2009)[2]。国有大中型企业与银行间的天然政治关系帮助其获得银行贷款，然而处在制度缺失和法律不健全背景下的民营企业，由于缺少政治背景和社会声誉却遭受着“信贷歧视”(张敏等，2010)[3]。因此，民营企业如何通过高管薪酬契约激励机制的方式，向信贷机构传递公司存在较好投资机会的积极信号，以改善融资环境，降低融资成本，提高资金使用效率。 综上所述，本文实证考察我国上市公司高管薪酬契约与融资约束的关系，并检验产权性质对高管薪酬契约和融资约束的影响。在此基础上，进一步揭示高管薪酬契约能够促进融资约束的公司获得更多的银行贷款和商业信用，为上市公司完善高管薪酬契约制度，缓解公司融资约束，降低银行信贷风险提供理论支持。 二、文献综述 国外对融资约束的研究主要围绕衡量方法、影响因素、融资约束对企业的影响三方面展开，其中与本文相关的有衡量方法和影响因素，下面分别就这两方面进行文献回顾。 从融资约束的衡量方法上看，Fazzari，Hubbard和Petersen(1988)[]首次提出资本市场的不完善性使得公司内外部资本成本存在差异，研究得出融资约束程度与投资—现金流量敏感度正相关。Kaplan和Zingales(1997)[]提出了与Fazzari等(1988)相反的结论，即融资约束程度与公司投资—现金流敏感度负相关，他们认为投资—现金流敏感度并不能作为衡量融资约束的标准。Faulkender和 Rong Wang(2004)提出边际价值的观点，认为公司的融资约束与项目投资需要的自由现金流正相关，融资约束程度越高，项目投资需要的自由现金流越多，边际价值就越大。Rong Wang(2006)[6]对美国上市公司的研究发现，高管薪酬激励使管理层与股东利益紧密相关，通过调整高管薪酬激励机制改善融资约束限制，增加股东价值。 从影响融资约束的因素看，Berger和Udell(1998)[7]基于企业经营发展状况研究融资约束，发现年轻企业面临较大的信贷约束，因为他们的信用历史较短，违约风险高，银行难以预测他们的还款能力。 相对于国外，国内研究起步晚，但是研究的范围广。从融资约束衡量方法看，魏峰等(2004)[8]选取股利支付率、公司规模及多元判别分析方法获得的数值衡量融资约束程度，验证融资约束与公司投资—现金流敏感性显著正相关。相反，全林(2004)[9]选取公司规模衡量融资约束程度，指出大型企业的投资—现金流量敏感性高于小型企业，即融资约束与投资现金流敏感性负相关。李金、李仕明、严整(2007)[10]研究发现，存在融资约束的公司现金—现金流敏感度为正。从影响融资约束的因素看，胡国强、盖地(2014)[11]研究发现，高管股权激励能够向贷款者传递投资项目的积极信号，使贷款者愿意提供信贷资金。魏卉、吴昊渂和谭伟荣(2012)[12]考察在存在代理冲突的情况下，管理层货币薪酬激励与股权融资成本负相关。王家庭等(2010)[13]指出，国有控股公司的融资约束程度要大于非国有控股公司，而股权的集中度与融资约束程度有负相关。但是，郭丽虹、马文杰(2009)[14]以沪深两市的制造业企业为研究对象，指出与民营上市公司相比，国有上市公司面临较小的融资约束。 通过文献回顾与梳理发现，对高管薪酬契约的研究主要是围绕高管薪酬契约激励效果和激励模式进行，但并没有形成一致的观点。从公司治理角度研究高管薪酬契约与上市公司融资约束关系的相对较少，并且研究主要集中于高管股权