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2023年九毛九研究报告 以多品牌切入多赛道 核心观点 加速行业整合，供给端食品工业化水平、资本和数字化平台支持能力不断提升，我们 认为，23 年以来，伴随需求的全面复苏，餐饮连锁品牌化时代有望加速成长。根据此前在 餐饮深度报告中归纳了的优质餐饮公司的公式化成长道路，“优质标的=优质赛道+优秀的商 业模式+穿越周期的品牌+高质量管理”，我们认为九毛九旗下品牌背靠酸菜鱼、火锅等优质 赛道，在 20-22 年间扎实打磨自身模型、品牌、组织，基本面较疫前有所改善，复苏阶段 有望更快实现经营修复和扩张，乘赛道红利倍道而进。本文复盘了公司过去成长中的战略 布局，深挖三大主要品牌发展历程、模型变化与未来成长空间，认为当前市场主要存在以 下预期差： 其一，市场认为 22 年太二单品牌成长天花板较为有限，但我们认为太二于细分赛道中的龙 头优势持续放大，冲击下仍持续实现盈利，品牌势能和商业模式已得到验证。此外， 我们认为标准化极简模型灵活，更易迭代，在下沉市场、海外仍存在相当的扩张空间，太 二仍处于品牌成长期。 太二作为公司收入和利润的重要支撑（1H22 营收占比 78%，经营利润占比 87.9%），主要 关注点在拓店空间。近年酸菜鱼品类发展有所趋缓，据企查查，2020 年酸菜鱼品类门店规 模出现负增长，倒闭门店数（11,299 家）超过新开门店数（10,329 家）。太二模型具有韧 性，1H22 太二翻座率降到历史最低的 2.9，门店层面经营利润率仍达到 16.5%，展现出优 秀的盈利能力。品牌力和经营效率支撑太二期间逆势扩张，21/22 年新开门店 111/100 家，未来有望持续整合行业。 期间太二调整运营模式，下沉市场模型跑通，提升远期展店空间。太二通过延伸门店 服务场景、设置本地化菜品供应，私域营销等举措，拓展目标客群，提高流量粘性。参考 样板城市（广州）开店密度/一线城市购物中心渗透率，我们测算太二国内远期扩张空间有 望达约 883-1229 家，较 22 年底仍有 96-173%的提升空间。 随公司出海经验积累，海外市场展店节奏有望从蓄势阶段逐步加速，同样值得期待。截至 23 年 2 月，公司海外门店数量达 5 家，预计 23 年展店 10-15 家。 其二，市场认为火锅市场竞争激烈，怂作为新进入者发展前景存在较大不确定性。但我们 认为怂借助太二已有成熟运营经验，以差异化定位切入川式火锅赛道，已积累了一定的品 牌声量，有望在川式火锅市场中抢占一席之地，成为公司第二增长极。 川式火锅市场标准化程度高，成瘾性强，是餐饮品类中享有高增速的高景气赛道。沙利文 预计 22 年市场规模近 3400 亿（收入口径），22-24 年仍有望维持 13.7%复合增速。我们认 为怂在太二既有运营经验加持下，着力打造品牌 IP 记忆点，注重门店场景经营，从空间、 菜品、体验三维度破局，有望凭借差异化定位，完成品牌破圈。 从单店模型来看，怂火锅 SKU 较为精简，具备标准化扩张的优势。1H22 翻座率达 2.4，同 店销售+18.7%，怂在华南市场较为强势，在京沪运营表现稳中有进，我们认为伴随新店爬 坡，单店收入仍有较大上行空间。展店层面，怂火锅于 2022 年提速扩张趋势初显（新开门 店 18 家，同比增加 11 家）。伴随门店模型逐步跑通，我们认为 23-25 年拓店节奏有望提速， 预计中期（25 年底）门店规模可达约 177 家。 其三，市场认为九毛九持续跨赛道复制存在不确定性，而我们认为公司具有一支年轻富有 活力的团队，平台化组织持续打磨，未来可通过内生和外延方式持续成长。公司管理团队 年富力强，经验丰富，总部给予供应链等后端支持，前端品牌运营和孵化以类创业团队模 式运营，组织扁平且激励充分，有利于多品牌协同发展。公司在九毛九品牌基础上打造太 二和怂火锅两个新品牌，已证明自身跨赛道复制能力，多品牌平台架构持续打磨建设，支 撑内部品牌持续孵化，同时亦不排除外延式成长的可能。 稀缺的平台型餐饮公司 聚焦年轻化，以多品牌切入多赛道 九毛九集团 1995 年始建于海口，经历了起步、模式转型、多品牌发展三个时期，快时尚连 锁餐饮定位逐渐清晰。截至 1H22，九毛九覆盖西北菜、川菜、火锅、粤菜、烤鱼多个细分 领域，旗下拥有多个品牌，其中太二酸菜鱼为主力（1H22 收入占比为 78.1%），怂重庆火 锅厂厚积薄发，预计 23 年将进入高成长阶段，赖美丽烤鱼为储备项目，粤菜那未大叔是大 厨持续打磨中。 定位“中式快时尚餐饮运营商”，面向年轻人，围绕定位制定多品牌发展战略。九毛九西北 菜创立于 2005 年，过去享受商业地产红利实现全国化扩张，2015 年公司成功推出太二品 牌，定位年轻一代消费群体，切入酸菜鱼（川菜）领域。公司于 2016-2021 年不断尝试新