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2023年阳谷华泰研究报告 橡胶助剂产品布局全面_规模和品类领先同行 1. 综合性橡胶助剂龙头厂商 1.1. 橡胶助剂产品布局全面，规模和品类领先同行 集高品质、全系列、一揽子供应方案的行业龙头。山东阳谷化工有限公 司成立于 2000 年，主要从事橡胶助剂的研发、生产和销售。2007 年经国家科技 部批准，以公司为依托组建了国家橡胶助剂工程技术研究中心后，阳谷自 2008 年至今开发并产业化一系列新产品，如预分散母胶粒/片、微晶蜡、新型加工 助剂、不溶性硫磺、间-甲树脂、PK900、TBSI、均匀剂等，形成标准橡胶化学品、 预分散橡胶化学品、不溶性硫磺、加工助剂、橡胶防护蜡、树脂类等六大产品体 系，成为全球橡胶助剂产品序列最齐全的供应商之一。 股权集中度较高，子公司各司其职。第一大股东王传华为公司创始人，尹月 荣为其配偶，现任董事长王文博为二人之子，截至 2023 年 1 月 7 日三人合计持 股 35.94%。公司投资设立 9 家全资子公司，分别负责公司产品研发、生产、销 售，其中戴瑞克新材料主要为公司东营基地的运营主体；阳谷进出口主要从 事出口销售橡胶助剂；橡实化学主要从事技术研发；新材料主要从事精细化 学品的生产销售；特硅新材料主要从事精细化学品与有机硅中间体生产与销售； 中国香港、美国、欧洲的三家子公司主要从事海外产品销售。2021 年 7 月公司投 资设立了全资子公司阳谷健康科技，正式进军大健康领域。 1.2. 产销量增长带动业绩放量，加工助剂体系为主要支撑 橡胶助剂产销量稳步提升，业绩经调整后大幅反弹。2019-2020 年在地缘政 治和影响下，公司主要产品价格同比下滑，收入和净利润出现明显回调。 2021 年受益于主导产品产销量增长叠加价格盈利修复，公司实现收入 27.05 亿 元，同比增长 39.22%；实现归母净利润 2.84 亿元，同比增长 125.73%。2022 年 前三季度实现营业收入 26.97 亿元，同比增长 34.7%；实现归母净利润 4.39 亿 元，同比增长 78.2%，主要系部分产品毛利率提升。 加工助剂为公司业绩主要支撑。公司产品以硫化助剂体系和加工助剂体系为 主，2021 年分别占公司营业收入的 41.91%和 39.44%，占公司毛利润的 23.46% 和 54.85%；2022H1 分别占公司营业收入的 37.45%和 45.85%，占公司毛利润的 15.36%和 72.94%。加工助剂体系为公司业绩支撑，2021 年毛利率为 31.75%， 2022H1 毛利率可达 45.53%，同比提升 13.91pct，主要系重要产品防焦剂 CTP 价格利润大幅提升。硫化助剂体系 2021 年毛利率为 12.83%，2022H1 毛利率 仅为 11.77%，主要系硫化助剂市场竞争激烈，原料波动向下游传导不畅，随着 4 万吨连续法不溶性硫磺新增产能爬坡，公司硫化助剂体系盈利能力有望稳步增高。 销售费用率受益规模效应下降，财务费用率受汇兑损益影响。公司销售费用 率和管理费用率（包括研发费用）2021 年分别为 2.10%和 7.02%，2022 年前三 季度则为 1.62%和 7.26%。汇兑损益对公司财务费用率影响明显，2021 年财务费 用率为 1.11%，2022 年前三季度为-1.38%，主要系受美元汇率波动影响。 2. 下游需求迎底部反转，橡胶助剂盈利能力修复 橡胶助剂是橡胶制品的点金石。橡胶助剂是用于赋予橡胶制品使用性能、保 证橡胶制品使用寿命、改善橡胶胶料加工性能的一系列精细化工产品的总称。橡 胶助剂通过与橡胶生胶进行科学配比，可以赋予橡胶制品高强度、高弹性、耐老 化、耐磨耗、耐高温、耐低温、消音等性能。主要包括硫化类助剂、防护类助剂、 加工型助剂、粘合型助剂和特种功能型助剂等五大类二百余个品种。橡胶助剂在 优化橡胶产品结构、改善橡胶加工工艺等方面有着非常重要的作用，是橡胶工业 必不可少的原料。 2.1. 汽车复苏带动轮胎转好，有望提振橡胶助剂需求 橡胶助剂 90%应用与汽车相关。橡胶助剂上游主要是各类石油化工产品及相 关化学中间体；下游包括轮胎、橡胶软管、橡胶带、橡胶薄片、橡胶鞋底、密封件 等，特别是轮胎和汽车用橡胶制品需求量最大，据中国橡胶工业协会数据，在橡胶助剂行业中近 90%的橡胶助剂应用与汽车相关，约 70%需求用于轮胎生产。 轮胎需求来源于两方面，一是增量车轮胎配套需求，二是存量车轮胎替换需 求，替换市场销量占全球轮胎市场 70%以上。就配套而言，轿车平均配套 5 条胎， 载重车平均配套 11 条胎；在替换市场，每辆轿车每年需替换 1.5 条轮胎，工程机 械与载重机械的替换系数高于轿车。据美国《轮胎商业》统计，全球轮胎市场销售 额（75 强总销售额）从 2001 年的