从LTCM看对冲基金交易策略教材.ppt

五、LTCM 进行的交易-债券利差交易 1．当期债券与非当期债券 这个交易是LTCM 早期成功的交易之一，他们认为自己成功抓住了市场的不合理。然而，金融市场的获利都是伴随风险，其实LTCM 是承担了流动性风险，才能换取获利。试想，如果LTCM 需要资金，那他们还是必须以折价卖出手中的非当期债券。在承平时期，这样的交易行的通，但是市场一紧缩就另当别论了。1994 年的成功给了LTCM 信心，却也种下4 年后失败的果。 第三十一页，共五十九页。 五、LTCM 进行的交易-债券利差交易 2．房屋抵押证券 LTCM 在1994 年成立时，除了非当期政府公债的交易外，还发现了另外一个交易机会，出现在房屋抵押证券上。在美国，银行家将购屋人偿还的抵押贷款证券化，分为两种： 仅付利息证券（Interest-Only Securities，IOs） 仅付本金证券（Principal-Only Securities，POs） 第三十二页，共五十九页。 五、LTCM 进行的交易-债券利差交易 2．房屋抵押证券 这两种证券都是购屋人的房屋抵押贷款，区别在于还贷的现金流。当购屋人定期偿还房屋贷款时，虽然自己不知道，但是银行很清楚多少的比例是还本金，多少是还利息。当银行家将抵押贷款证券化时，就是将还利息的现金流归入仅付利息证券IOs，将还利息的现金流归入仅付本金证券POs。这就是两种证券的不同。 第三十三页，共五十九页。 五、LTCM 进行的交易-债券利差交易 2．房屋抵押证券 由于二者的现金流不一样，仅付利息证券和仅付本金证券的价格走势不相同，一般而言与利率由很大关系。如果利率下降，比较多的房屋抵押贷款人会选择转贷，也就是由另外一家银行帮忙出面结清贷款，房屋所有人再重新向新银行贷款，这样贷款人就可以用比原先低的利率还贷，成功达成降低还贷成本的目的。所以，如果利率下降，转贷的人增加，那么还贷款的钱主要就是还本金而不是还利息。如此，仅付利息证券的现金流下降，仅付本金证券的现金流上升，反应在价格上就是仅付利息证券下跌，仅付本金证券上涨。反之，如果利率上涨，转贷的人减少，还贷的钱主要是还利息，那么仅付利息证券价格上涨，仅付本金证券价格下跌。 第三十四页，共五十九页。 五、LTCM 进行的交易-债券利差交易 2．房屋抵押证券 1993 年，LTCM 尚在募集时，美国的利率跌破7%，这是越战以来的最低水平，反映在房屋抵押贷款证券的价格上，就是仅付利息证券不断下跌。到了来年LTCM 成立时，仅付利息证券的价格已经下跌到令人人惊讶的水平。LTCM 的交易员测算之后发现，仅付利息证券的价格对应的是100%的屋主都进行转贷，然而当时转贷比例是40%的贷款人。很明显，市场的情绪过度恐慌，导致仅付利息证券出现过大的跌幅 第三十五页，共五十九页。 五、LTCM 进行的交易-债券利差交易 2．房屋抵押证券 既然该价格是市场过度恐慌杀低照成的，自然让LTCM 这样的对冲基金感兴趣，她们一向是以赚取市场不合理价格为获利来源。那么，当时的情况是IOs 价格过低，LTCM 的交易方向理所当然是买进IOs。在1994 年，LTCM 一共买进20 亿美元的仅付利息证券。买完之后，LTCM 分析了自己的交易组合，当利率上涨，转贷的屋主减少，那么IOs 的现金流增加，价格就会上涨，这对LTCM 是有利的；反之，如果利率下跌，转贷的屋主增加，那么IOs 的现金流减少，价格就会下跌，这对LTCM 是不利的。 第三十六页，共五十九页。 五、LTCM 进行的交易-债券利差交易 2．房屋抵押证券 经由上述的分析后，LTCM 发现虽然买进了价格低估的仅付利息证券IOs，然而还是会受利率变化的影响，而这不是LTCM 愿意看到的，因为对冲基金只是寻找各种套取绝对收益的机会，不是承担市场的方向性风险。为了规避利率风险，LTCM 又同时买进1 年期国库券(T-Bills)。加上这个组合后，当利率下跌时，虽然IOs 价格下跌，但是T-Bills 上涨，形成对冲，LTCM 就可以高枕无忧的赚取IOs 价格被低估的这部分收益了。 第三十七页，共五十九页。 五、LTCM 进行的交易-债券利差交易 3．欧州货币一体化 欧元推出以前，欧洲各国各有自己的货币，利率当然也不相同，因为不同的货币就有不同的风险。货币各自为政，各国国债的利率当然也不一样。以当时的情况，西班牙、意大利，这些国家的政府公债利率是比较高的；德国、法国，这些国家的政府公债利率是相对较低的。 第三十八页，共五十九页。 五、LTCM 进行的交易-债券利差交易 3．欧州货币一体化 看准这样的收益率差异，LTCM 开始动脑筋了。如果这些国家都加入欧元，那么各国国债的支付工具都换成同一种货币，利差肯定会缩小，即便债券发行人的信用不一样，货币相同也将大幅消除货币风险，加