20230427-东方证券-债市复盘系列之四：复盘，当利差被压缩至低位.pdfVIP

固定收益 | 专题报告 报告发布日期 2023 年 04 月 27 日 复盘：当利差被压缩至低位 债市复盘系列之四 齐晟 qisheng@ 执业证书编号：S0860521120001 研究结论 ⚫ 23 年以来，债市主要特点是低波动及配置压力卷土重来。长端收益率由于基本面数 据分化、预期分歧较大，持续处于震荡之中。与此同时，非银机构经历了去年 11 月 王静颖 wangjingying@ 的大幅调整以及紧随其后的赎回潮之后，自 22 年年末以来负债端逐步修复，长端收 益率震荡状态下大力挖掘票息收益，使得今年以来信用债及银行债信用利差大体呈 修复态势。23 年利差被压缩至低位主要分为两个阶段：春节后，固收资管产品负债 端逐步修复，资金面表现好于预期，债券配置压力渐起。考虑到与 22 年相比，个人 复盘：债市如何走出震荡：债市复盘系列 2023-04-11 投资者对固收资管产品的选择出现从理财产品、短债基金向保险资管产品和中小银 之三 行存款的转移，导致国债期限利差、国开隐含税率、政金债品种利差在 3 月份率先 再复盘：若资金利率开始低位回升 2022-05-30 进入过去三年 30%以下分位数。进入 4 月后，随着基本面修复速度继续放缓，固收 复盘：资金利率在低位能维持多久？ 2022-05-09 资管产品负债端继续修复，投资者不仅进一步加大配置速度，基金、券商等非银机 构也选择拉长久期来赚取更大资本利得空间，因此中票信用利差、银行债信用利差 也逐步进入过去三年 30%以下分位数。因此，基本面预期降温和固收资管产品的配 置压力是导致目前债市多数利差被压缩至低位的主要原因。 ⚫ 总结当多数利差都被压缩到较低水平时的历史复盘，对未来债市走势的推演有以下 几点启示： ⚫ 1 ）利差被压缩往往表示市场情绪较热，投资者的乐观预期可能已经充分反映在债市 定价之中。在此背景下利率若能进一步突破下行，需要超预期事件的发生，如 20 年 疫情爆发及与之匹配的货币政策极度宽松，大部分案例中债市都以调整或维持震荡 迎接利差的极度压缩。因此，我们并不建议在目前市场环境中采用持续拉长久期或 过度信用下沉等进攻策略，债市目前赔率并不高。 ⚫ 2 ）虽然利差被压缩后往往以债市调整作为结束，但从利差压缩至低位到债市开始调 整持续时间并不等，如 21 年利差维持低位的时间超过半年，19-20 年初也呈现利差 压缩持续时间长，走阔持续时间短的特点。如果 23 年利差再次进入较低水平的主要 原因在于基本面修复速度并不快，以及固收资管产品负债端持续改善，那么在这两 点发生变化前，利差维持低位或将是常态，债市大幅调整的风险可控，债市目前胜 率尚可。建议在此过程中择机与市场情绪适度逆向操作，当市场情绪快速升温时保 持谨慎，在市场情绪明显回落时加强进攻。 ⚫ 3 ）从债市进入调整后利差的变化顺序来看，只有在信用风险冲击下，品种利差会率 先调整，在大部分时间因流动性冲击带来的调整中，绝对收益更低的品种对应的利 差受影响会更大，如国债期限利差、政金债品种利差往往先于中票信用利差、银行 债信用利差走阔。而从目前情况看，23 年债市出现大规模信用风险的概率更低，风 险偏好上升或金融监管加码导致的流动性风险概率相对更大，因此在同样静