“固收”，趋稳、期待与苦恼.docxVIP

固收+基金一季报看点 整体感受：业绩正回报，规模渐企稳 本文研究中，我们对固收+基金的筛选范围做了细致分类，包括偏债混合型基金、混合债券型二级基金以及部分灵活配置型基金。2022 年 8 月以来，固收+基金迎来新规指引，监管要求权益资产比例在 10%-30%范围内才能称为“固收+”产品，权益资产在该范畴以外的偏债混合基金不得以“固收+”名义对外宣推，并将可转债资产算入权益投资范围。我们选取近四个季度以来权益仓位在 10%-30%的二级债基、偏债混合及灵活配置基金，同时参考偏债混合基金的持仓要求设置单季度权益资产占比上限 40%。满足标准的固收+基金样本 1739 只，基金总规模约 2.23 万亿元。 从风险收益特征来看，按照权益仓位中枢和极差的不同可以将固收+基金分为稳健型、积极型、灵活型三类。我们按照权益仓位中枢划分“固收+”基金的投资风格，考虑到基金可能在评价周期内的调仓，在稳健和积极风格中进行切换，最高权益仓位和最低权益仓位的差距则能反映出基金在评价周期内在风格间切换的幅度。 图表1： 固收+基金规模情况 图表2： 固收+基金风险收益特征划分 （亿元） 二级债基 灵活配置 （只） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 偏债混合 固收+基金数量（右） 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 20 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 , W 从发展历程来看，2019-2021 年固收+处于顺风期，天时、地利、人和多方面条件的推动下总规模快速增长。所谓天时，股市结构性牛市，债市整体不弱，固收+产品业绩优秀；且长期利率下行趋势，债市城投地产红利时代结束，投资者转向权益要收益。所谓地利，理财子大量成立，各类资管机构也有谋求规模和业务发展的诉求，成为固收+发展的良好土壤。所谓人和，资管新规出台后，刚兑型理财市场萎缩，固收+产品承接了部分投资者对风险可控、收益稳健产品的需求；叠加销售渠道的大力宣传，也使其规模与业绩表现形成正反馈。 2022 年固收+产品小遇挫折，主因股弱、债平，赎回潮加速了市场的波动。海外流动性紧缩、内部弱修复下，市场活力和信心不足，股市呈现倒 N 型走势。债券整体维持窄幅的区间波动，但中枢有所下行，最后两个月在基本面“预期”逆转和理财赎回风波双重冲击下，回吐了年内的全部涨幅。全年股市杀跌+债市不佳，固收+产品表现惨淡，叠加四季度在流动性紧缩引发债基与理财产品集中赎回下，固收+产品也出现净赎回。 2023 年一季度利率债整体窄幅震荡，股指脱离底部区间，固收+基金整体实现正回报。债市窄幅波动特征被进一步强化，但十年国债利率基本在 10BP 以内波动，市场博弈特征也非常明显，表现为数据越好，越担忧政策退出，降准落地反而开始兑现浮盈。股市脱离底部区间，核心关注点回归“经济基本面+政策+地缘+产业”几大传统因素，主线在科技与中国特估。固收+基金整体表现稳健，趋势与股市相关度较高，年初至春节受益于股市的上涨整体录得正收益，后在股市震荡分化+债市窄幅波动的行情之下，也呈现出窄幅波动的节奏。 图表3： 2023 年一季度固收+基金和股债市场表现回顾 上证指数 二级债基指数 中债国债到期收益率:10年（右） (2021/1/3=100) 阶段一：年初-春节  阶段二：春节后-2月底  阶段三：2月底-3月底 (%) 108 107 106 股市：疫后复苏+北向流入，股指全面上行，风格相对均衡。 债市：疫后复苏为主线，利率几乎单边上行。 股市：美联储加息预期升温、“强预期、弱现实”担忧， 指数处于震荡区间，板块轮动加剧。 债市：基本面真空期+资金面收敛，利率震荡为主。 股市：板块出现极致分化，AI迎来奇点时刻， TMT板块逐步走热。 债市：增长预期反复，欠配压力释放，叠加海外银行风波，利率震荡下行。 2.94 2.92 2.90 105 104 103 102 101  2.88 2.86 2.84 2.82 100  01-03 01-17  01-31 02-14 02-28 03-14 03-28 2.80 ， 今年一季度固收+基金规模继续回落，赎回趋势延续但环比缩窄。截至 2023 年一季度末， 市场共有 1739 只固收+产品，合计规模 2.23 万亿元，存量规模较三季度环比下行 7.50%，同比下行 25.53%。其中，灵活配置型基金跌幅居首，规模存量环比下降 16.28%，偏债混合型基金次之，环比下降 14.59%，二级债基规模则环比下降 2.35%。今年一