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宁波银行深度研究-看好中长期业绩增长和估值提升 一、引言：高水平+高稳定性的盈利能力 宁波银行是中国银行业最优秀的银行之一。2010-2020年净利润CAGR高达26%，近?五年CAGR接近20%，上市银行排名第一。2021Q3末，ROE排名上市银行第二，仅?次于招商银行，不良率最低，拨备覆盖率排名第二，仅次于杭州银行。 通过对宁波银行盈利驱动的拆解，发现其核心驱动因素具备持续性。清晰的客户定?位和具备竞争力的产品带来稳定的高收益和低成本，轻型非息收入对ROA贡献不断?提升，金融市场投资能力和多元化利润中心是强有力的保障。当前支出结构符合业?务特征和发展阶段，信用成本和税收成本低是长期经营经验的沉淀，战略性管理费?用主投人员和科技，体现出经营战略的前瞻性。 展望中长期，继续围绕机构下沉和利润中心建设巩固核心竞争力，盈利增长动能强?劲：一是本地市场份额持续提升的基础上，异地渗透将进一步打开增长空间，预计?未来3年贷款增速20%以上，规模增长可观。二是财富管理潜力较大，目前已经初步?形成专业化经营体系，区域、客群优势加持下，全员财富营销理念深化、财富开放平?台上线将进一步加速财富管理业务蓬勃发展。三是资本补充资金到位，业务拓展、?规模扩张、盈利增长有保障，未来3年外部再融资必要性下降。 宁波银行拥有上市银行中最高估值，近两年PB估值中枢在2X左右，除了高盈利性高?成长性的解释之外，估值溢价更多给到了长期经营呈现出的稳定性，盈利周期特征?淡化。通过拉平拨备覆盖率（不同银行设定恒定拨备覆盖率），不论行业经历怎样的?周期波动，宁波银行还原后的利润增速波动相对较小，增速始终为正，且绝大部分?时间保持在20%以上，稳定优于可比同业，盈利能力穿越周期。 二、收入成本双优，人员和科技投入力度大 近年来，宁波银行表现出的持续优于可比同业的高成长性、高盈利性，ROE总量和?结构双优：（1）收入端，高息差和高非息兼备，息差优势主要得益于依靠核心产品?切入形成的低成本负债，尤其是远低于可比同业的存款成本率、对公定期存款率，?背后是较强的业务粘性和议价能力。低成本带给资产端较高的自由度，贷款与金融?投资规模相当，消费贷明星产品白领通和零售公司条线投放的经营贷贡献高个贷收?益率和个贷规模，且信贷需求持续旺盛（ABS出表），资产质量表现优异。总而言?之，高贷款收益率、低存款成本率优势均依附于核心产品的竞争力，未来息差依然?能够保持领先。非息收入中，投资收益和中收二分天下，优势在可比同业中均突出。?其中，金融市场优秀的投资能力长期存在，交易型需求偏高、资产配置多元和久期?调整灵活等对投资收益形成支撑，而以财富管理和私人银行为代表的15个利润中心，?赋予中收更大发展空间，各类收入仍有进一步提升的空间。（2）支出端，战略性管?理费用投入虽高，但信用风险成本和税收成本极低。得益于优秀的风控能力和灵活?的资产摆布，资产减值损失和所得税费用优于可比同业，但管理费用偏高，与小企?业客群经营和大零售业务特性有关，需要大量人力资源和信息科技投入。偏高的费?用短期影响利润，但长期与营收增长形成良性互促，最终带来更高的盈利水平。（3）?高ROA+高杠杆模式，最终成就领先可比同业的ROE。 通过打造核心竞争力，构筑业务护城河，宁波银行ROE核心驱动因素具有持续性，?未来ROE将继续呈现出高水平+高稳定性的特点。 （一）消费贷需求旺盛，经营贷为新引擎，个贷收益率长期保持领先 消费信贷成就宁波银行高个人贷款收益率，经营贷为新引擎。2014年，宁波银行提?出大零售战略，大力开展消费信贷业务，借助“明星产品”白领通，在消费信贷蓝海?中率先突围。2013年，宁波银行消费贷仅占个贷的38%，2014年这一比例大幅提升?至91%，此后也一直维持在较高水平。2017年后消费贷增速放缓、占比有所回落，?一方面是以消费贷作为基础资产进行了资产证券化，提高信贷周转率，腾挪信贷额?度以满足客户旺盛的信贷需求，节约资本的同时贡献中收。另一方面，归属于零售?公司条线中的经营贷款，经历2014-2015年小企业风险集中暴露后，2016年以来占?比稳步提升，同时又是政策支持方向，未来有望成为个贷新增长极。 白领通按照客户职业大致分为ABC三个等级，白领通A客群定位公务员、教师、医生?等事业单位编制人员，白领通B客群定位大型企业正式员工，如上市公司、世界500?强企业、公用事业企业、央企国企等，白领通C客群较前两类更为下沉。依靠客户缴?纳公积金、社保、所得税数据综合判断还款能力，根据不同的客户风险分层采取差?别化的定价。目前主要依靠线上获客以减少成本，不良率保持在1%以内。 往后看，宁波银行消费贷、经营贷增长空间广阔，仍能继续保持收益率的领先优势：?（1）白领通品牌影响力持续外溢，借助资产证券化加速信贷周转意味着消