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转型宏观框架之一 转型宏观框架之一 第一类过度看空，以部分外资投行和国外机构为代表，迎合了部分国外投资者不了解中国、过度悲观的偏好。虽则唱空，但却可起到提醒的作用； 　　第二类过度看多，“未来20年还能增长8%”，还能回到高增长轨道，认为中国经济下行是因为外需不足和周期调整，政策应以刺激投资为主。这类观点貌似唱多，实则产生麻痹效果； 　　第三类理性乐观，看好中国经济发展前景，但认为经济正处于增速换挡期，近年经济下行主要是因为结构性和体制性问题，应在保持定力、守住底线的前提下，通过改革走出困局。如果通过不断刺激勉强度日，坐等周期回升和外需改善，不仅贻误改革时机，而且会酝酿更大风险。刺激是维持旧增长模式、加杠杆，改革是释放新活力、去杠杆。 　　我属于第三类，区别于第二类学者的核心观点是：“新5%比旧8%好”。未来通过改革构筑的5%新增长平台，比现在靠刺激勉强维持的7%-8%旧增长平台要好，产业升级了，企业利润上升了，利率下来了，股市走牛了，居民生活改善了，政府威信提高了。 　　增速换挡期发生在从住行向服务消费升级阶段。相比于住行消费，服务类消费对物质投入和经济增长的带动能力明显弱化。随着居民消费从住行向服务升级，经济将自然减速。当前中国住行消费快速增长的高峰期已经过去，正在向服务类消费升级。 　　因此，中国经济增速换挡主要因为人均收入水平上升引发的消费升级和低成本贸易优势削弱，衡量指标应是人均GDP绝对水平而不是相对水平。所以，主要追赶经济体普遍在11000国际元（1990年G-K国际元）前后出现了增速换挡，平均从8.3%降到4.5%。 　　人均GDP相对水平可以部分地衡量与前沿国家的技术差距，但随着技术进步由简单模仿向原始创新转变，技术进步的速度也会放缓。 　　部分学者坚持的8%是拒绝减速、不断刺激的8%，是传统增长模式继续维持、新增长模式被抑制的8%，是风险不断积聚后摊、酝酿大规模危机的8%。 　　新5%比旧8%：产业升级，企业利润提升 　　增速换挡期，产业结构将发生巨变，以重化工业为代表的传统产业集群日益放缓，以高端制造业和现代服务业为代表的新兴产业集群快速成长。 　　随着产业由中低端制造业向高端制造业和生产性服务业升级，产品附加值和企业利润将会提高。近年来重化工行业销售利润率大幅下滑，包括煤炭、铁矿石、化工、钢铁、有色等。高端制造业销售利润率有上升趋势或保持较高水平，包括医药、仪器仪表、运输设备、专用设备等行业。 　　当前中国重化工业占工业比重高达51.3%，高端制造业只占25.1%。在转型初期，由于旧增长动力结构占比较大，且日益衰退，宏观经济和企业利润下行压力较大。但随着新增长动力结构日益“长大”，当新旧力量达到某一平衡点时，有可能经济增速还在下降，企业利润则有可能企稳回升。我们预测，到2023年中国高端制造业占工业比重将达到43.1%，超过重化工业比重。 　　新5%比旧8%：居民生活改善，政府威信提高 　　增速换挡期发生在从住行消费向服务类消费升级的阶段。近年中国教育、文化、旅游、医疗、保健、娱乐等服务类支出呈爆发式增长。目前，中国食品、衣着等生存型支出比重偏高，发展享受型、服务类支出比重偏低。2011年中国城镇居民食品类支出比重高达36.2%，明显高于美国的8.7%，德国14.7%，日本16.7%，韩国15.6%。在新兴经济体中也偏高。未来中国居民食品支出比重有望下降20个百分点，为发展享受型、服务类支出腾出空间。 　　新5%比旧8%：利率下降，股市走牛 　　近年来，中国地方融资平台、房地产和产能过剩重化工业国企形成了资金需求“黑洞”。这三大融资主体有政府信用背书，财务软约束，对资金价格不敏感，通过不断占用信用资源负债维持。进而推高了无风险收益率，对实体经济有效融资需求产生挤出效应，企业融资难贵问题突出、利润不断下滑，股票市场投资者普遍悲观。 　　这三大资金黑洞是旧增长模式的代表，刺激就是维持旧增长模式，由于旧增长模式以国有企业和地方政府主导，是拒绝出清的，并且在体制内有相当强的话语权，不断输血的结果是杠杆率和负债攀升，酝酿更大的风险。所以这些年，“经济越刺激，股市越悲观”。 　　未来通过改革“破”掉旧增长模式，中断无效资金需求，彻底降低无风险收益率，才有望“立”起新增长模式，提高企业盈利水平，股市才有望迎来牛市。 　　韩国1998年之后在金融危机倒逼下通过改革破旧立新，无风险收益率大幅下降，股市走牛并不断创出新高。据调查，在韩国人民心目中，推动改革的金大中总统在历任总统威望排第二。 　　笔者曾为了研究韩国在上世纪90年代的增速换挡经验，阅读了几十本经济片段史的书，并与多位当时改革操盘手交流，近期也在翻译艾肯格林的《从奇迹到成熟——韩国转型经验》。我曾经困惑，增速换挡期的韩国为什么在1997年爆发了危机倒逼式的调整