5月宏观数据延续偏弱势头，政策性降息落地有望带动三季度经济复苏动能转.docxVIP

事件：据国家统计局 6 月 15 日公布的数据，5 月规模以上工业增加值同比实际增长 3.5，4 月为 5.6 ；5 月社会消费品零售总额同比增长 12.7，4 月为 18.4；1-5 月全国固定资产投资同比增长 4.0， 1-4 月为 4.7。 基本观点：整体上看，以 5 月综合 PMI 产出指数继续处于 50以上的扩张区间为代表，当前宏观经济复苏势头在延续。不过，4 月经济复苏力度开始转弱；5 月消费、投资、工业生产等宏观数据显示，这一下行势头还在延续。这是 6 月政策性降息落地的重要原因。其中，5 月工业增加值同比增速回落，主要原因是基数走高，但从 4 年平均增速看，增长动力仍弱于预期，背后是外需大幅走弱而内需拉动作用有限， 拖累工业生产扩张步伐。消费方面，5 月社零同比增速回落虽主要受基数走高影响，但剔除基数影响观察， 消费修复动能仍然较为温和，这主要源于居民消费能力和消费信心均未完全恢复的双重影响。投资方面， 5 月固定资产投资增速下滑较快，不及市场预期，主要原因是当月房地产投资降幅扩大。其中，基建投资延续较快增长势头，制造业投资展现一定韧性，都显示宏观政策保持稳增长取向；5 月房地产投资降幅继续扩大，背后是二季度以来楼市再度转弱。 展望未来，短期内由于上年同期基数继续抬高，6 月居民消费、工业生产增速还有下行趋势，固定资产投资增速将保持基本稳定。伴随 6 月政策性降息落地，后续还可能持续推出提振经济复苏势头的政策措施，三季度经济修复动能将再度转强。 具体解读如下： 一、5 月工业增加值同比增速回落，主要原因是基数走高，但从 4 年平均增速看，增长动力仍弱于预期，背后是外需大幅走弱而内需拉动作用有限，拖累工业生产扩张步伐。 5 月工业增加值同比增长 3.5，增速比上月回落 2.1 个百分点。由于去年 5 月工业生产从疫情冲击 中逐步走出，表现要好于 4 月，因此，在基数有所走高的情况下，今年 5 月工业增加值同比增速回落符合预期，但回落的幅度较大，显示增长动力不及预期。从扣除基数影响的 4 年平均增速来看，5 月为 4.3 ，比上月小幅提高 0.3 个百分点，但仍明显低于 2022 年全年工业增加值相较 2019 年的 3 年平均增速 5.3。 三大门类中，除电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增速与上月持平外，5 月采矿业和制造业增加值增速均有所下滑，其中，制造业增加值增速降至 4.1，比上月低 2.4 个百分点。这也与当月制造业 PMI 生产指数降至 49.6，时隔 3 个月再度进入收缩区间相印证。 5 月工业生产数据偏弱，主要有两方面原因：一是当月出口额同比大幅下降 7.5，工业出口交货值 同比也下降 5.0，明显弱于上月的增长 0.7，这意味着外需对工业生产的拉动作用减弱；二是国内消费修复温和，房地产投资仍持续下滑并拖累固定资产投资增速整体放缓，因而内需对工业生产的提振作用 相对有限。 展望 6 月，从高频数据表现来看，6 月上旬工业生产动能并未明显转强，同时考虑到去年同期基数走高，预计 6 月工业增加值同比增速将继续下滑至 1.0左右。我们认为，在当前供给端对工业生产的扰动全面退去的情况下，工业生产增长动能主要取决于需求端表现，因此，需求端修复不均衡、尤其是外需 走弱对工业生产拖累明显，是今年以来工业生产增速低于 GDP 增速的主要原因。未来影响工业生产的两个主要不确定因素分别是：国内房地产投资能否如期回暖，以及海外对“中国制造”的需求是否会持续 回落。 二、5 月社零同比增速回落虽主要受基数走高影响，但剔除基数影响观察，消费修复动能仍然较为温和，这主要源于居民消费能力和消费信心均未完全恢复的双重影响。 由于去年同期基数走高，5 月社零同比增速较上月回落 5.7 个百分点至 12.7。剔除基数影响，以 2019 年为基期计算的 4 年平均增速为 3.5，和上月的 3.4基本持平，不足疫情前 8-9常态增长水平的一半。这表明，当前消费修复动能仍然较为温和。背后是居民消费能力和消费信心均未完全恢复的双重 影响。前者体现在当前居民收入增速回升较慢——一季度居民人均可支配收入实际同比增速仅为 3.8， 不及当季 GDP 增长水平，后者则源于当前居民消费心理仍较为谨慎。值得一提的是，4 月、5 月居民存款连续同比少增，我们认为这主要源于存款利率下调导致的存款向理财搬家，并不代表居民消费倾向有明 显回升。 分商品类别来看，受基数走高影响，5 月多数类别商品零售额同比增速较 4 月放缓，仅通讯器材、中西药品等少数类别商品零售额增速有所加快。值得一提的是，5 月汽车零售额同比增速较上月大幅回落 13.8 个百分点至 24.2，但相比 2021 年同期的两