机械设备行业深度研究：美国经验or日本经验？如何看待我国工程机械周期-20230301-天风证券-39页.pdfVIP

证券研究报告 行业报告 | 行业深度研究 2023年03月01 日 机械设备 美国经验or 日本经验？如何看待我国工程机械周期 作者： 分析师 李鲁靖 SAC执业证书编号：S1110519050003 分析师 朱晔 SAC执业证书编号：S1110522080001 行业评级：强于大市（维持评级） 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 上次评级：强于大市 1 摘要  近期我们研究了卡特创新高的驱动因素，并且对比美国、日本市场，展望国内工程机械23-25年需求。  1、卡特股价相对于标普超额涨幅（从1981年开始计算）从2019年约3000%提升至2022年6300%以上，整体市值目前接近8500亿人民 币；我们截取2004-2022年公司股价表现，期间公司涨幅为841% ，我们从两个微观及两个宏观角度来看超额来源： ➢ 1 ）微观视角之一：04-22年期间，净利率*1.7X+收入*1.7x+估值扩张1.8X+回购23%股份共同推动股价涨幅。 ➢ 2 ）微观视角之二：公司三块业务齐发力，22Q4建筑+能源+资源占收入比例约为4:4:2 ，2018年以来，除了2019Q3-2020Q4收入增速 为负，其余季度基本为正增，尤其是22Q4三块业务增速超预期，推动公司Q4单季度股价涨幅达到47% ；分地区来看，北美/欧洲及发 展中地区均有强劲表现。我国工程机械与之业务类似的集中在建筑+资源，能源主要为发动机业务。 ➢ 3 ）宏观视角之一：北美经济在房地产/油气/采掘行业景气度共振。北美占到卡特收入的40 -50% ，北美经济2016年之后除18、20年， 其余年份在房地产建造支出+公共建造支出+油气资本开支+采掘业利用率等方面出现高景气共振。 ➢ 4 ）宏观视角之二：欧亚经济同样有可观表现，东亚+南亚市场具备长期成长空间。欧洲经济与美国整体呈现协同性，而南亚及东南 亚市场具备成长，其人口总量几乎为我国2倍，未来房地产与基建的成长性较强。  2 、美国经验还是日本经验？我们认为日本可以提供较强的底线参考。 ➢ 1 ）美国的特殊性：典型移民国家，人口持续扩张，00-21年新增人口接近5000万人，人口年龄结构相对较好，居民购房意愿强。 ➢ 2 ）日本的底线参考：人口在10年出现绝对数量拐点，16年加速下行，老龄化严重，但小松集团的本土收入基本稳定在200亿人民币 左右的规模，市占率为35-40% ；小松出口销量25年扩张6X ，2022年出口额高达约1300亿元。 ➢ 3 ）展望国内工程机械：我们认为2023年有望成为拐点之年，后续房地产新开工面积趋于平稳，24年有望成为新一轮朱格拉周期上行 起点，在中性情况下测算，24-25年挖机同比增速分别有望达到16.46%、16.95%。 综上所述，从长维度角度考虑，国内工程机械行业投资价值有望逐步显现，我们继续推荐三一重工、恒立液压、徐工机械、中联重 科等。  风险提示：行业竞争加剧，行业景气度不及预期，原材料价格波动，样本代表性风险，测算具有主观性，仅供参考 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1 卡特彼勒的超额收益如何？ 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 rQtQrRrQzQxPoRpPnOqQoPbRcM9PsQpPnPtQlOqQpMlOqQpO9PmNmRuOpMnMMYoNpN 1.1 卡特彼勒