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关于强制要约收购制度的几点思考 一、 文献回顾与本文内容 自20世纪90年代以来，中国的证券市场已经建立，以实现目标公司的决策权一直是立法、实践和理论的中心。尤其对于通过公开要约进行的上市公司收购, 立法在收购方持股5%即应进行信息披露的基础上, 具体规定了强制要约的触发比例, 要约报告书的内容, 要约的条件、公告、进程和后续处置, 中国证监会则进一步规定了繁密复杂的收购管理办法。市场实践中针对重要的案例, 如早期的恒通收购棱光和近期的广州基金收购爱建股份、浙民投收购ST生化, 提出收购法规适用上的诸多问题。国内学界倾向于认为中国的强制要约收购制度学习自英国的收购规则, 该制度在2006年的立法修改以后已经发生了重大变迁, 但对于强制要约制度的详细解读、立法理念与制度运行的契合、现行制度的未来发展等方面的问题, 仍有深入进行探讨的空间。事实上在要约收购上市公司的规制方面, 于英国式的强制全面要约模式与美国式的半自由、半强制要约模式之外, 仍有其他可选的规范模式, 其中日本法上规定的强制 (部分) 要约和全面要约相结合的规范方式, 既有与英国和中国现行规定类似的要素, 又有鲜明的个性特点, 可供在讨论中国要约收购制度的未来发展路径时提供参考。 本文对于中国的上市公司公开要约收购制度, 特别是其中的强制要约和全面要约制度进行细部分析, 介绍日本的要约收购法律制度, 探究中国法规未来发展的可能走向。文章其余部分的内容将作以下铺陈, 第二部分研究中国法上的强制要约制度, 检讨制度的引入和发展过程, 描述移植而来的立法理念与其现实执行之间的适应困境;第三部分介绍日本的公开收购法律制度, 尤其是其中颇具特色的“三分之一规则”和“三分之二规则”, 检视其与英国收购规则之间的近似与不同之处;第四部分对中、日制度的若干要点进行分析比较, 并得出简单的结论。 二、 中国法律上的强制约束制度 (一) 强制公开要约义务的内涵 中国自1993年起就开始在《股票发行与交易管理暂行条例》 (以下简称“《股票条例》”) 的上市公司收购制度中设立收购方的强制公开要约义务 值得强调的是, 按照英国的“城市法典”, 收购方及其一致行动人取得目标公司30%或以上的附表决权权益, 触发的是全面收购要约义务, 即需要要约收购目标公司的所有剩余权益 (二) 法律和规则的修改普遍适用 中国1999年的上市公司收购法规将强制要约收购义务的触发点定为30%, 收购方通过二级市场进行的证券交易达到上述比例以后, 除非得到中国证监会豁免, “继续进行收购的”, 其就有义务按照规定的价格向目标公司股东发出收购要约; 虽然立法中的语言表述并不十分清晰, 但根据中国证监会的监管经验和市场上已有的实践案例, 可以对2006年经修改后实施的收购法规中, 对于跨越目标上市公司持股30%的收购行为的规定, 做出两个方面的解释:①收购方在计划取得目标上市公司超过30%的股份时, 可首先以二级市场增持、协议受让、接受定向发行的股份乃至主动要约等各种方法取得目标公司30%或者以下比例的股份, 然后按照规定发出不低于5%的主动要约, 最终达到计划的持股比例, 即在上述后一阶段的跨30%收购中, 允许主动发出的部分要约 就上述第 (1) 方面规定的意义而言, 修改后在2006年开始实施的《证券法》“修改为可以按比例收购部分股份。这样就方便了不以退市为目的的要约收购, 降低了收购成本, 提高了市场效率, 进一步完善了上市公司收购、兼并制度”。 这些法律和规则的修改, 均属于在简单继受他国法制以后, 不得不根据本国市场实际状况所做的本土化改造。特别就全面要约义务的实施而言, 1999年及此后的《证券法》均将中国证监会对于全面要约义务的豁免仅仅作为例外 1. 合同提前达成的限制 中国证券市场上最早的全面要约豁免案例发生在1994年 (珠海恒通收购上海棱光) 2. “谁给谁带来幸福？”的被动承诺 (1) a证券市场被动要约的现状 虽然绝大多数触及强制全面要约门槛比例的个案被中国证监会豁免了全面要约义务, 但毕竟有少数案例未获豁免, 收购方因而实际履行了全面要约, 并且市场上还存在一些主动发出的收购要约 (通常是部分要约) 。为了解市场实践中的被动要约案例状况, 本文手工整理了从2006年9月1日到2018年12月31日在A股市场上现实发生的所有要约收购案例 统计结果显示, 自2006年9月大幅修改后的《收购管理办法》实施后至2018年年终, A股市场上出现的要约收购共72起, 其中主动要约43起, 被动要约则只有29起。尤其从主动案例的年度分布来看, 2017、18年连续创下2006年以来的新高, 其中的原因除股市持续低迷造成上市公司估值不断走低、甚至形成部分股东出卖股票的底部支撑以外, 上市公司股